Yenin kurtarılması Hazine ile neredeyse hiçbir ilgisi yoktu

Yen, temmuz sonundan bu yana yaklaşık %6 toparlandı ve piyasa operasyonları bunun neredeyse hiçbirini finanse etmedi. ABD, 31 Temmuz'da bir kez ortak müdahalede bulundu ve haftalık rezerv raporlama verileri, bu operasyonun büyüklüğünü yaklaşık 500 milyon dolar olarak ortaya koyuyor; bu rakam, Hazine Bakanı Scott Bessent'in peçete üzerine kötü yerleştirilmiş bir notla piyasalara 'sızdırdığı' çok milyar dolarlık operasyonun oldukça altında.

O zamandan beri para biriminin yaptığı her şey tamamen Japonya Merkez Bankası'na (BoJ) ait. Piyasalar artık BoJ'un 18 Eylül'de politika faizini Japonya'nın üç on yıldır görmediği bir seviyeye yükseltmesini bekliyor. Hazine, bedelini ödemediği bir savunma sözü verdi ve Japonya'nın bunun bedelini ödeyebilmesi için büyütülmesini istediği Federal Rezerv (Fed) imkanı ise hâlâ hiç kullanılmadı. Şu anda iki işlem Yen'de uzun pozisyonda: müdahale işlemi ve faiz işlemi. İkisi ekranda aynı görünüyor, ancak yalnızca birinin arkasında para var.

Temmuz'da ateşlenen ve ağustos sonunda tükenen tek atış

Operasyon kısa süreliğine işe yaradı. USD/JPY, New York Fed'in Hazine adına Döviz İstikrar Fonu (ESF) aracılığıyla Yen satın alması, alımı finanse etmek için Euro satması ve işlemi iki birincil aracı kurum üzerinden gerçekleştirmesi sırasında yaklaşık dört on yılın en zayıf Yen seviyesine ulaşmıştı. Bu, iki hükümetin 1998'den bu yana yaptığı ilk ortak Yen alımıydı. Parite seans içinde 157,00 seviyesine kadar geriledi ancak kazancının neredeyse tamamını geri verdi.

28 Ağustos itibarıyla USD/JPY yeniden 160,00 seviyesinin üzerinde işlem görüyordu. Operasyonun etkisi dört hafta sürdü. Müdahale bir seviyeden ziyade zaman kazandırır ve bunu her iki başkent de biliyor; dolayısıyla soru, bu zamanla ne inşa edildiğidir. Kayıtlardaki cevap ise hiçbir şeydir.

500 milyon dolar ve rakam o zamandan beri değişmedi

Hazine ne kadar harcadığını hiçbir zaman açıklamadı. Senato Bankacılık Komitesi'nde Sıralama Üyesi olan Senatör Elizabeth Warren, 13 Ağustos'ta rakamı sordu ve Hazine Bakanı Scott Bessent 27 Ağustos'ta rakamı, uygulama oranını ya da pozisyonun değerini vermeden yanıtladı. Ancak haftalık ABD Uluslararası Rezerv Pozisyonu bunu dolaylı olarak yine de sağlıyor. Yen'in kendi değer artışının elde tutulan varlığın dolar değerine etkisini çıkarınca, ESF'nin Yen pozisyonu 7 Ağustos'ta 505 milyon dolar, 28 Ağustos'ta 501 milyon dolar ve 4 Eylül'de 512 milyon dolar olarak kalıyor. Bu haftalar arasındaki değişim değerleme gürültüsüdür. Pozisyon açıldığından beri üzerine ekleme yapılmadı.

Bu zaman aralığı, Yen'in bir seansta %2'den fazla değer kazandığı 3 Eylül'ü kapsıyor ve piyasa yetkililerin yeniden piyasaya girdiğine karar verdi. Ancak girmediler. Hareket, bir kur kontrolünün imzasını taşıyor; çünkü bu, bankalardan bir fiyat istemeyi içerdiği için raftaki en ucuz araçtır, ödeme yapmayı değil. Japonya'nın 30 Temmuz ile 26 Ağustos arasında açıkladığı 15,4 trilyon yenlik, yaklaşık 98 milyar dolarlık operasyonuyla karşılaştırıldığında, Amerikan katkısı yaklaşık yüzde yarım ediyor.

Savaş sandığı büyük ölçüde bir yükümlülük

ESF'nin yayımlanan bilançosu toplam 217,028 milyar dolar ve dolaşımdaki rakam bu. Bunun neredeyse hiçbiri bir şey satın alamaz. 172,062 milyar dolarlık özel çekme hakları, 156,482 milyar dolarlık tahsisatlara ve Federal Rezerv Bankalarına ihraç edilen 15,2 milyar dolarlık sertifikalara karşılık geliyor; dolayısıyla sayfadaki en büyük varlıktaki net pozisyon yaklaşık 380 milyon dolar ediyor. Yükümlülükler düşüldüğünde tüm fonun değeri 43,651 milyar dolar.

Gerçekte Yen satın alabilecek kısım ise daha da küçük. Hazine ve Fed genelinde ABD döviz rezervleri 4 Eylül'de 38,576 milyar dolar olarak görünüyor; bunun 25,982 milyar doları satılan Euro, 12,594 milyar doları ise alınan Yen. Japonya, tek bir ayda tüm Amerikan Euro portföyünün yaklaşık dört katını harcadı. Hazine, bir tahvil yatırımcısını ilgilendiren anlamda para sıkıntısı çekmiyor. Ancak bu özel para konusunda sıkıntı yaşıyor ve bunu tamamlamak Kongre'yi gerektiriyor, bir gönderi paylaşmayı değil.

Kullanılacağını söyleyen ülke de dahil olmak üzere kimsenin çekmediği imkan

FIMA repo imkanı bu kısıtlamaya yönelik tasarlanmış cevaptır ve farklı bir sorun için oluşturulmuştur. Kalıcı düzenleme kapsamında Desk, New York Fed'de saklanan Hazine tahvilleri karşılığında yabancı merkez bankalarına gecelik repo sunar; karşı taraf başına 60 milyar dolarlık bir limit söz konusudur. Tasarımın amacı dolar sıkıntısıydı: Dolar ihtiyacı olan ve bunları elde etmek için aksi halde Hazine tahvillerini satacak bir merkez bankası, bunun yerine menkul kıymetleri teminat gösterebilir ve Hazine piyasasını rahat bırakabilir. Japonya'nın dolar sıkıntısı yok. Satmak için dolara ihtiyaç duyuyor.

Kullanım, tasarımın anlatmadığı hikâyeyi anlatıyor. Nisan 2020'den bu yana, hat haftaların %73,9'unda tam olarak sıfır olarak görünüyor. Gerçek anlamda tek çekim, 22 Mart 2023'te sona eren haftada 60 milyar dolara ulaştı ve beş hafta sonra yeniden sıfıra döndü; bu da imkânın hayatındaki tek gerçek kullanımının, bir bankacılık krizi sırasında, Japonya olmayan bir borçlu adına, karşı taraf başına üst sınıra tam olarak ulaştığı anlamına geliyor. Tokyo, ağustos ayında gelecekteki müdahaleyi bu imkan üzerinden finanse etmeyi planladığını söyledi. 9 Eylül'de sona eren haftayı kapsayan son haftalık açıklama ise 1 milyon dolar gösteriyor.

Limiti yükseltmek, aksini iddia eden ne yazılmış olursa olsun, Federal Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC) oylamasını gerektirmez. FOMC'nin organizasyon kuralları uyarınca Yabancı Para Alt Komitesi, Komite Başkanı ve Başkan Yardımcısı ile Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısından oluşur ve oranı, vadeyi, uygun karşı tarafları ve karşı taraf limitini kendi yetkisiyle değiştirebilir, ardından Komite'yi bilgilendirir. Üç kişi bunu toplantı, tutanak ya da duyuru olmadan değiştirebilir. Bessent'in talebi kamuoyuna açıklamasından altı hafta sonra, bunu yapmadılar.

Tokyo, savunmayı, tesisin korumak için var olduğu şeyi satarak finanse etti

Japonya'nın kendi verileri paranın nereden geldiğini gösteriyor. Yabancı rezervler ağustos ayında 79,6 milyar dolar azalarak 1,208 trilyon dolara geriledi, bu seri 2000'de başladığından beri görülen en sert aylık düşüş oldu ve bu rezervler içindeki yabancı menkul kıymetler 87,8 milyar dolar azaldı. Japonya'nın Hazine tahvillerini satmak zorunda kalmaması için oluşturulan tesis, Japonya'nın Hazine tahvillerini sattığı ay boyunca kullanılmadan ve dokunulmadan durdu.

Satışlar, yanıt vermesi gereken acil durumdan da önceye dayanıyor. Treasury International Capital (TIC) verileri, Japonya'nın varlıklarını haziranda 1.116,7 milyar dolar olarak gösterirken şubattaki 1.239,3 milyar dolarlık zirveye kıyasla 122,6 milyar dolarlık bir düşüşe işaret ediyor ve haziran yayımlanan en son ay. İlk Yen alımından beş ay önce başlayan süreç, farklı bir hesaplamada emeklilik varlıklarını da içeren daha geniş bir bazda yaklaşık 1,37 trilyon dolar seviyesinde dolaşan başka bir rakamla karıştırılıyor; burada alıntılanan seri TIC olup saklama hesaplarındaki varlıkları sayıyor.

Bütün bunların koruması amaçlanan fiyat hiç hareket etmedi

Japonya'nın müdahalesinin bir Fed tesisi üzerinden yönlendirilmesinin belirtilen nedeni, Japon satışlarını Hazine piyasasından ve ABD borçlanma maliyetlerinden uzak tutmaktı. 30 yıllık getiri 9 Eylül'de %5,28 seviyesindeydi ve temmuz başından bu yana %4,97-%5,31 aralığında bulunuyordu. Yen %6 yükselirken, Japonya 87,8 milyar dolarlık yabancı menkul kıymet satarken ve tesis kullanılmadan kalırken, getiri bu aralığın üst kısmına yakın seyretti. Uzun vade bunun hiçbirini fark etmedi.

Yen işlemi gerçekte ne kadar uzun

Fiyat 154,00 civarında, temmuz sonundaki zirvenin yaklaşık on Yen altında seyrediyor; bu, temmuz operasyonunun aldığı mesafeden daha fazla ve bu mesafe operasyon olmadan alındı. Günlük grafikteki momentum eylül kırılımı öncesinde aşırı alım bölgesindeydi ve o zamandan beri aralığının ortasına doğru gevşedi, bu nedenle hareket tükenmeden ziyade hâlâ alanı varmış gibi okunuyor. Görünüm, 160,00 seviyesinin altında daha düşük bir zirve ve 152,00 seviyesinin üzerinde oluşan bir taban şeklinde; fiyat hem 50 hem de 200 EMA'nın altında. 158,00 civarındaki 200 EMA, okumayı değiştiren seviye.

Eğilim, pozisyonun müdahale etiketi taşıyan bir BoJ pozisyonu olduğu anlayışıyla, parite 158,00 altında kaldığı sürece USD/JPY'de kısa yönlü. Günlük kapanışın yeniden 158,00 üzerine çıkması geçersiz kılma olur ve artışın önceden ödendiğini söyler. 152,00'nin altında eylül ayağı uzar ve müdahale primi sıfıra gider, çünkü o noktada fiyatın hiçbir kısmı bunu açıklamak için Washington'a ihtiyaç duymaz.

Daha büyük risk, faiz hikayesinin tersine dönmesi. Vadeli işlemler, Fed'in 16 Eylül'deki faiz artırımını yaklaşık %90 olasılıkla fiyatlıyor. 9 Aralık'a gelindiğinde ikinci bir artış neredeyse kesin olarak fiyatlanıyor ve üçüncü artış Mart 2027'ye kadar %95'in üzerine çıkıyor. BoJ, Fed'den iki gün sonra ve neredeyse tamamen fiyatlanmış çeyrek puanlık bir adımla hareket ediyor; bu da onun sürprizden ziyade hayal kırıklığı yaratabilecek toplantı olmasını sağlıyor. Her iki merkez bankası da sıkılaştırıyor ve piyasa Fed'in daha fazla ve daha uzun süre sıkılaştırmasını fiyatlıyor, bu nedenle bu pariteyi gerçekten yönlendiren farkın genişlemesi fiyatlanırken Yen, daralacağı varsayımıyla yükseliyor.

Alt Komite, önceden kimseye haber vermeden istediği herhangi bir gün limiti yükseltebilir ve bunun ortaya çıkacağı yer bir basın toplantısı değil, perşembe günü açıklanacak bir istatistik verisi olurdu. Bu, Washington'u yeniden fiyatlamaya sokan tek kol ve tarihi olmayan tek kol.