Uzun vadeli tahviller paranın maliyetini neden yeniden fiyatladı

30 yıllık Hazine tahvili, finansal kriz öncesinden bu yana görülen en yüksek seviyesinin 12 baz puan altında. Bu, 2023'ten bu yana ya da sıkılaştırma döngüsünden bu yana görülen en yüksek seviye değil; dünyanın en derin piyasasındaki en uzun vadeli tahvilin Perşembe günü sunduğu getiriyi en son 12 Haziran 2007'de verdiği seviyeden bu yana görülen en yüksek seviye.

Bu seviyeye ulaşmak iki deneme ve yılın büyük bölümünü aldı. 30 yıllık tahvil 27 Şubat'ta %4,64 ile dip yaptı, 19 Mayıs'a kadar %5,18'e yükseldi ve geri çevrildi, 24 Haziran'a kadar %4,86'ya geriledi ve o zamandan beri neredeyse kesintisiz yükseldi. Bu baz puanların yaklaşık 40'ı haziran ayının sonundan sonra geldi. Perşembe günü, Hazine'nin daha fazlasını satın alacağını açıklamasının ardından Çarşamba günkü rahatlamanın bir kısmını tek bir seansta geri vererek %5,23 civarında işlem görüyor.

Genel kabul gören açıklama tarifeler, enerji ve mali açıklar; yani enflasyon. Ancak veriler bunun tam tersine yakın bir şeyi söylüyor.

Bunun neredeyse hiçbiri enflasyon değil

30 yıllık tahvili iki bileşenine ayırdığınızda, argüman kendi kendini yanıtlıyor. 27 Şubat ile 17 Ağustos arasında nominal getiri 67 baz puan yükseldi. Aynı vadeli enflasyona endeksli getiri 63 baz puan arttı. İki getiri arasındaki fark olan enflasyon tazminatı ise 4 baz puan yükseldi.

Bu, en uzun vadeli tahvildeki altı aylık satış dalgasının %94'ü ve bunun tamamı reel faizden kaynaklanıyor. Piyasa, paranın otuz yıl sonra ne kadar değerli olacağını yeniden fiyatlamadı. Paranın maliyetini yeniden fiyatladı.

Bu ayrım akademik değil, çünkü iki okuma zıt işlemler ve zıt politika sonuçları ima ediyor. Eğer uzun vade enflasyonu fiyatlıyor olsaydı, çözüm sıkılaştırmaya istekli bir merkez bankası olurdu ve bunu yaptığı anda getiri eğrisi düzleşirdi. Eğer uzun vade, otuz yıllık vade riskini elde tutmak için gereken reel getiriyi fiyatlıyorsa, hiçbir politika faizi bunu düzeltemez; çünkü gereken getiri, kâğıdı kimlerin hangi fiyattan tutmaya istekli olduğunun bir fonksiyonudur. İlki Federal Rezerv'in (Fed) çözebileceği bir sorundur. İkincisi ise ancak uyum sağlayabileceği bir sorundur.

Komite bunu fark etti. Temmuz tutanakları, toplantılar arası dönemde Hazine getirilerinin 25-30 baz puan yükseldiğini kaydediyor, hareketi enflasyon tazminatından ziyade reel faizlere bağlıyor ve finansal koşulların sıkılaştığını, bazı üyelerin ise yeterince sıkılaşmamış olabileceklerini belirttiğini aktarıyor.

Üç vade, üç farklı on yıl

Steepening kelimesi bunu hafife alıyor, çünkü bir pozisyonu değil bir farkı tanımlıyor. Her vadeyi kendi döngü zirvesiyle karşılaştırdığınızda tablo daha da sertleşiyor.

İki yıllık tahvil kendi 2007 sonrası zirvesinin 101 baz puan altında bulunuyor. On yıllık tahvil kendi zirvesinin 57 baz puan altında. 30 yıllık tahvil ise kendi zirvesinin 12 baz puan altında. Sıralama monoton ve boşluklar son derece büyük. Eğrinin ön tarafı son aralığının ortasında işlem görürken, arka tarafı iki on yıllık bir tavan seviyesinde bulunuyor.

Bu, tek bir piyasanın dikleşmesi değil. Bu, fiyatladıkları şey konusunda artık anlaşamayan iki piyasa. İki yıllık tahvil, önümüzdeki 18 aylık politika dönemine yönelik bir bahis ve Ağustos boyunca düşüş yaşadı; 3 Ağustos'tan bu yana 6 baz puan gerilerken, 30 yıllık tahvil aynı dönemde 5 baz puan yükseldi. Bunun klasik adı ayı eğimlenmesidir. Klasik neden enflasyon beklentileridir. Başabaş enflasyon serisi bunun yaşanmadığını söylüyor; bu da geriye arzı ve alıcının kimliğini bırakıyor.

Kim almıyor

Haziran ayına ilişkin Treasury International Capital (TIC) verileri mevcut en net yanıtı veriyor. Yabancıların Hazine tahvili varlıkları ay içinde 72,1 milyar dolar azaldı; bunun 26,4 milyar doları Japonya, 25,9 milyar doları Çin kaynaklıydı.

En büyük iki yabancı tahvil sahibi, düşüşün yaklaşık dörtte üçünü tek başlarına oluşturdu ve nedenleri örtüşmüyor. Japonya, yen'i savunmak için dolar satıyor; bu, Amerikan kredisine ilişkin bir görüşten ziyade kendi para politikalarının mekanik bir sonucu. Çin ise son on yıldır yaptığına daha yakın bir şey yapıyor. İkisi de bir emeklilik fonu gibi fiyata duyarlı değil; bu önemli çünkü getiri cazip hale geldiğinde ikisi de geri dönmüyor.

Bunun tek aylık bir sapma olmadığına dair kanıt çarşamba günkü 20 yıllık tahvil ihalesinde geldi. Aynı yabancı talebin eldeki en yakın göstergesi olan dolaylı teklif sahipleri satışın %62,9'unu aldı. Haziran ayında aynı vadede bu oran %71,2 idi. Geçen haftaki 30 yıllık tahvil satışında ise oran %66,8 oldu. Doğrudan teklif sahipleri açığı kapattı ve dealer'lar normlarının üzerinde absorbe etti. İhale kitabı ile saklama verileri sekiz hafta arayla aynı hikâyeyi anlatıyor; bu da bu piyasanın sunabildiği en yakın teyit.

Yerine geçen alıcı yerli yatırımcı ve yerli alıcı, otuz yıllık vade riskini rezerv yönetimi zorunluluğundan ziyade ihtiyaç duyduğu reel getiriye göre fiyatlıyor. Marjinal elde tutucudaki değişimin daha yüksek reel getiri olarak ortaya çıkması ve ayrışmanın bu şekilde görünmesi böyle açıklanıyor.

Dünyanın geri kalanı da aynı şeyi yapıyor

Bu bir Amerikan hikâyesi değil; bu da Amerikan açıklamalarına karşı en güçlü kanıt. Uzun vadeli tahviller bu yaz tüm büyük devlet tahvili piyasalarında satış baskısı gördü. Japonya'nın 30 yıllık tahvil getirileri tarihi zirvelerine yakın ve 10 yıllık getiri üç on yıldır görülmeyen seviyelerde. İngiltere'nin 30 yıllık gilt getirileri %6'ya doğru baskı yapıyor. Almanya'nın 30 yıllık Bund'ları ve Fransa'nın uzun vadeli borçlanma araçları da on yılı aşkın süredir görülmeyen seviyelerde.

Bu piyasaların her birinin kendine özgü bir yerel hikâyesi var ve bu hikâyeler birbiriyle uyumsuz: getiri eğrisi kontrolünden çıkan bir merkez bankası, mali güvenilirlik sorunu, siyasi bir sorun. Beş farklı açıklamaya sahip beş piyasa aynı anda aynı yönde hareket ettiğinde, muhtemelen açıklamalar asıl işi yapmıyordur. Ortak noktaları, küresel uzun vadeli devlet borcu stokunun büyürken, fiyata kayıtsız alıcı havuzunun küçülmesi.

Bunu ne çözer

İzlenecek seviye bir spread değil, bir tavan. 30 yıllık tahvil bu yıl aralığının tepesinde iki kez başarısız oldu ve şimdi Haziran 2007'de belirlenen seviyenin 12 baz puan altında. Sürdürülebilir bir kırılma, uzun vadeli tahvili modern referans noktalarının olmadığı bir bölgeye taşır ve nakit akışlarını buna göre iskonto eden her varlığın, yani çoğunun, yeniden fiyatlanmasını zorunlu kılar.

Yol ayrımı dar. Eğer ön uç düşmeye devam ederken uzun uç bu tavanın yakınında kalırsa, eğri Fed'in yapmayı reddettiği sıkılaştırmayı kendi başına yapar ve bunu kimse oy vermeden gerçekleştirir. Eğer ön uç dönüp uzun uca katılırsa, piyasa politika faizinin olması gereken yere hiç de yakın olmadığına inanmamaya başlamıştır ve 16 Eylül, bir sabit tutma kararından çok daha ilginç hale gelir.

Onları ayıran gözlenebilir unsur, bir sonraki uzun vadeli ihalelerdeki dolaylı paydır, getiri seviyesinin kendisi değil. Getiriler size fiyatı söyler. Tahsis ise onu kimin elde tutmaya razı olduğunu söyler ve bu sayı Haziran'dan bu yana her uzun uç satışında düştü. Bu durum tersine dönene kadar, uzun ucun enflasyonu öngörmediğini söylemek en makul yorumdur. Uzun vadeli borçlanma maliyetini, daha fazla borç ve fiyata kayıtsız daha az kredi verenin olduğu bir dünyada yeniden fiyatlıyor ve bunun oyla geri çevrileceği bir toplantı yok.