Fed'in ayrılan Hazine alıcılarının yerini neden değiştirdiği

Son bir ayın merkez bankası altyapısında en çok konuşulan unsur, hiç kullanılmamış bir mekanizma oldu.

Japonya Yen'i savunmaya geçtiğinde, dikkat çeken düzenleme, Federal Rezerv'in (Fed) yabancı para otoriteleri için repo imkanıydı; bu mekanizma, onaylı bir yabancı merkez bankasının Hazine tahvillerini piyasada satmak yerine geçici olarak Fed'e devrederek dolar toplamasına olanak tanıyor. Mantık zarifti. Japonya dolar elde ediyor, Hazine piyasası zorunlu bir satıcıyla karşılaşmıyor ve ABD uzun vadeli faizleri korunuyordu. Haber akışı bunu müdahaleyi işe yaratan mekanizma olarak ele aldı.

Federal Rezerv'in haftalık bilanço açıklaması, yabancı resmi repo kaleminin sıfır olduğunu gösteriyor. Küçük bir rakam değil. Sıfır; haftalık bazda değişmedi ve yılbaşından bu yana da değişmedi, ayrıca bildirildiğine göre art arda sekiz hafta boyunca kullanılmadı; son büyüklükteki kullanım ise Şubat ayında yaklaşık 3 milyar dolar civarındaydı.

Herkesin kredi verdiği bu mekanizma aslında hiç açılmadı. Bu arada, Fed'in bilançosu son bir yılda 116,340 milyar dolar büyüdü ve bu artışın tamamı ve daha fazlası Hazine bonolarına gitti. Bilanço tarafından emilen şey Japonya değil. Amerika Birleşik Devletleri Hazine'si.

Hiç kullanılmamış olan arka durdurucu

Önce açıklamanın gerçekte ne gösterdiğiyle başlayalım, çünkü akışların yönü anlatının tam tersidir.

Fed ile yabancı resmi repo anlaşmaları sıfır seviyesinde. Yabancı merkez bankalarının borçlanmak yerine fazla dolarlarını gecelik olarak park ettiği diğer kanal ise 357,392 milyar dolar seviyesinde ve yılbaşından bu yana 1,820 milyar dolar artmış durumda. Fed'in dolarları yurt dışına borç verdiği diğer kanal olan merkez bankası likidite swapları toplam 132 milyon dolar seviyesinde; bu da 6,760 trilyon dolarlık bir bilançoda yuvarlama hatasıdır.

Yabancı para otoriteleri Federal Rezerv'den dolar çekmiyor. Aksine, dönem boyunca ölçekli biçimde Fed'e net kredi veren taraf oldular.

Bu, arka durdurucunun değersiz olduğu anlamına gelmez. Güvenilir bir taahhüt, tam da hiç test edilmemesi sayesinde işe yarayabilir; çünkü varlığı piyasadan bir işlemi kaldırır. Japon yetkililerin Hazine tahvillerini zorunlu satıcıya dönüşmek zorunda kalacağı bir pozisyona sıkışacağını düşünen herkes, hiç satış yapmak zorunda kalmayabilecekleri ihtimalini hesaba katmak zorundaydı ve bu tek başına, tek bir dolar el değiştirmeden hesaplamayı değiştirir.

Ancak bu, düzenlemeyi fiyatlayan herkes için önemli bir şey ifade eder. Kapasite, koşullar, siyasi dayanıklılık ve gerçek stres altında bu mekanizmanın hangi büyüklükte işleyeceği tamamen test edilmemiş durumda. Piyasa bir vaati fiyatladı. Kimse bu vaadin yerine getirildiğini görmedi.

Önlemek için tasarlandığı şey yine de gerçekleşti

İşte rahat okumanın durup düşünmesi gereken kısım.

Düzenlemenin açıkça belirtilen gerekçesi, Japonya'nın tek başına müdahaleyi finanse etmek için Hazine tahvillerini tasfiye ederek ABD uzun vadeli getirilerini yukarı iteceği bir senaryoyu önlemekti. Bunu aynı açıklamadaki saklama verileriyle karşılaştırın.

Fed'de yabancı resmi ve uluslararası hesaplar için saklanan menkul kıymetler toplamı 2,888 trilyon dolar seviyesinde ve yıl içinde 316,060 milyar dolar azalmış durumda. Bu rakam içindeki piyasa tarafından işlem görebilir ABD Hazine tahvilleri 2,609 trilyon dolar seviyesinde ve 257,964 milyar dolar düşmüş durumda.

Yabancı resmi sahipler Fed'deki Hazine tahvili varlıklarını on iki ayda yaklaşık çeyrek trilyon dolar azalttı. Tam olarak bunu önlemek için tasarlanan mekanizmaya ise hiç dokunulmadı. Satış yine de, sıradan kanallar üzerinden ve tek bir müdahalenin yaratabileceğinden farklı olmayan bir hızda gerçekleşti.

Ve uzun vade bunu gösteriyor. Otuz yıllık getiri %5,246 seviyesinde işlem görüyor; bu, ilgili aralıktaki en yüksek seviyenin dört baz puan içinde ve geçen yılın başındaki seviyesinin yaklaşık 90 baz puan üzerinde. On yıllık getiri ise %4,649 seviyesinde. Buna karşılık iki yıllık getiri %4,127 seviyesinde; kendi zirvesinin yaklaşık 30 baz puan altında.

Kısa uç yükseldi. Uzun uç yükselmedi. Bu ayrışma, şu anda Amerikan eğrisindeki en bilgilendirici unsur ve bunu bilanço açıklıyor.

Bilanço gerçekte neyi emiyor

Toplam Federal Rezerv varlıkları 6,760 trilyon dolar seviyesinde ve yıl içinde 116,340 milyar dolar artmış durumda. Sıkılaşmacı bir Başkan'ın sıkılaştırma aracı olarak küçültmeyi tartıştığı bildirilen bir bilanço, bunun yerine büyüdü. İlginç hale gelen kısım ise bileşimidir.

Hazine bonosu varlıkları 533,509 milyar dolar seviyesinde ve yıl içinde 338,016 milyar dolar arttı. Bu, on iki ayda neredeyse üç katına çıkmaya yakın bir artış. Aynı dönemde nominal tahvil ve bonolar sadece 32,151 milyar dolar yükselirken, enflasyona endeksli varlıklar 33,351 milyar dolar geriledi ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler 189,751 milyar dolar azaldı.

Yani Fed 190 milyar dolarlık ipoteğe dayalı menkul kıymeti azalttı, kuponlu varlıklarını esasen sabit bıraktı ve 338 milyar dolarlık bono aldı. Vade tablosu da bu desenin hâlâ sürdüğünü doğruluyor. En son haftada, 16 ila 90 gün içinde vadesi dolacak varlıklar 5,120 milyar dolar ve 91 gün ile bir yıl arasında vadesi dolacak varlıklar 11,835 milyar dolar arttı; bir yıldan uzun tüm dilimler ise sabit kaldı ya da marjinal olarak düştü.

İki veri setini bir araya getirdiğinizde tablo nettir. Yabancı resmi sahipler vade spektrumu boyunca yaklaşık 258 milyar dolarlık Hazine tahvili sattı. Federal Rezerv ise neredeyse tamamen bir yılın altındaki vadelerde yoğunlaşmış 338 milyar dolarlık Hazine tahvili aldı.

Fed hacmi ikame etti. Ancak vade süresini ikame etmedi. Uzun vade, fiyat duyarlılığı olmayan, alıp elde tutan büyük bir yatırımcıyı kaybetti ve yerine hiçbir şey gelmedi. Otuz yıllık tahvilin kendi zirvesine yakın, iki yıllığın ise kendi zirvesinin otuz baz puan altında olmasının nedeni budur ve bu, eğri için herhangi bir haftanın enflasyon verisinden çok daha kalıcı bir açıklamadır.

Rezervler bankalara değil, Hazine'ye gitti

Bir satır daha dikkat çekmeyi hak ediyor, çünkü büyüyen bir bilanço neden gevşeme gibi hissedilmediğini açıklıyor.

Mevduat kuruluşlarının tuttuğu rezerv bakiyeleri 2,948 trilyon dolar seviyesinde bulunuyor ve yıl içinde 375,991 milyar dolar azaldı. Bilanço 116 milyar dolar genişlerken banka rezervleri aynı anda 376 milyar dolar düştü. Bu iki veri tek bir yükümlülük kalemiyle uzlaştırılıyor: Hükümetin Fed'deki kendi nakit bakiyesi olan Hazine Genel Hesabı, 959,405 milyar dolar seviyesinde ve yıl içinde 443,936 milyar dolar arttı.

Hazine, bankacılık sisteminden yaklaşık yarım trilyon dolarlık rezervi çekerek kendi hesabına aktardı. Fed'in tahvil alımları bunu kısmen dengeledi. Net etki, merkez bankası bilançosu daha büyük olmasına rağmen bir yıl öncesine kıyasla belirgin şekilde daha az rezerv içeren bir sistem oldu; bu da daha fazla sıkılaştırma yapılıp yapılmaması gerektiğini tartışmak için tuhaf bir zemin oluşturuyor.

Japonya'nın uzun vadesinin asıl tehdit olmasının nedeni

Yen hikâyesi gerçek, ancak mekanizma konuşulan mekanizma değil.

Japon devlet tahvili (JGB) getirileri, bir nesilde görülmeyen seviyelere yükseldi. Otuz yıllık JGB %4,016 ile işlem görüyor; 2,202% ile 4,016% arasında bir bantta hareket ederek yaklaşık 180 baz puanlık bir artış kaydetti. On yıllık tahvil ise %2,878 seviyesinde ve en yüksek seviyesinin üç baz puan içinde, 1,046%'lik bir dip seviyeden geldi.

Şimdi karşılaştıralım. Amerikan 30 yıllığı %5,246, Japon 30 yıllığı %4,016 karşısında yaklaşık 123 baz puanlık bir fark bırakıyor. On yıllık kağıtta ise %4,649 ile %2,878 arasındaki fark 177 baz puan. Uzun vadede fark orta vadeye göre daha dar ve Japonya'nın 10 ile 30 yıl arasındaki kendi eğrisi, yaklaşık 114 baz puanla, ABD'deki yaklaşık 60 baz puanlık eşdeğerinden neredeyse iki kat daha dik.

Bir nesil boyunca Japon bir hayat sigortası şirketi ya da emeklilik fonunun karşı karşıya olduğu matematik basitti. Yurtiçi uzun vadeli tahviller neredeyse hiçbir getiri sağlamıyordu, bu yüzden para ağırlıklı olarak Hazine tahvillerine olmak üzere yurt dışına gidiyordu ve döviz hedge'i tek gerçek soruydu. Bu matematik değişti. Japon bir kurum artık kur riski ve hedge maliyeti olmadan %4,016 getiriyle 30 yıllık bir JGB alabilir; buna karşılık, gelirle artık karşılanamayan hedge gerektiren yabancı para cinsinden %5,246'lık bir alternatif var.

Hazine piyasası için tehdit budur ve müdahalenin ulaşamadığı temel matematikte yatıyor. Geri dönüş baskısının bir krize ya da politika kararına ihtiyacı yok. Sadece zamanın geçmesine ve vadesi gelen pozisyonların olağan yeniden yatırımına ihtiyaç duyuyor ve saklama verileri bunun zaten başladığını gösteriyor.

Bunun karşısında, para biriminin kendisi neredeyse sakin görünüyor. Dolar-Yen paritesi 158,90 seviyesinde işlem görüyor; 160,43'teki 50 günlük ortalamasının altında ve 157,86'daki 200 günlük ortalamasının hemen üzerinde, 164,00 civarındaki zirveden geri çekilmiş durumda ve günlük momentum 22,87 seviyesinde. Müdahale penceresi boyunca 15 dakikalık grafik 163,74'ten 155,23'e uzanıyor; bu, iki dalgada 850 pipten fazla bir aralık anlamına geliyor. ABD Dolar Endeksi 99,51 seviyesinde, kendi ortalamalarının altında ve momentum 13,81'de; bu da Yen'in toparlanmasının yalnızca Japonya'ya özgü bir olaydan ziyade daha geniş bir dolar zayıflamasının parçası olduğunu gösteriyor.

Araçları tükenen şahin

Tablonun son parçası bu hafta geldi ve alternatif seçeneği ortadan kaldırdı.

Tüketici fiyatları dört kalemin tamamında tam olarak beklentilere paralel geldi; çekirdek oran yıllık bazda %2,5 ile Ocak ayından bu yana en yumuşak seviyede gerçekleşti. Üretici fiyatları dört kalemin üçünde beklentilerin altında kaldı; manşet aylık bazda %0,2'lik tahmine karşılık değişmedi ve yıllık oran %5,5'ten %4,7'ye geriledi. Perakende satışlar ise %0,1'lik beklentiye karşılık %0,6 düştü; kontrol grubu %0,4 ve otomobiller hariç ölçüm %0,3 geriledi. Tüketici güveni, beklentilerdeki bileşenin 55,4'ten 50,6'ya düşmesiyle, 54,5'lik beklenti ve önceki 55,2 seviyesine karşılık 51'e geriledi.

Talep geri çekiliyor. Buna rağmen, bir yıllık tüketici enflasyon beklentileri %4,2'den %4,3'e yükselirken, beş yıllık beklenti %3,3'te kaldı.

Faiz piyasası açık sonucu çıkardı. Eylül toplantısında faizin %3,75-%4,00 aralığına indirilme olasılığı iki gün önceki %38,14'ten %28,57'ye düştü. Ekim ayı olasılığı %62,50'den %48,50'ye geriledi. Aralık ayı %95,28'den %82,43'e indi, ancak Ocak ayında hâlâ bir faiz artışı için %98,50 fiyatlanıyor. Koşullu dağılımda Aralık ayı hâlâ hiçbir şey olmama ihtimalini %37,8 ve iki hamle olasılığını %16,4 olarak taşıyor.

Dolayısıyla politikanın yeterince kısıtlayıcı olmadığına inanan bir Başkan, faiz artırımı gerekçesinin gerçek zamanlı olarak eriyip gidişini izlerken, artırımı haklı çıkaracak tek ölçüt olan hanehalkı enflasyon beklentileri ters yönde hareket ediyor. Faizler kullanılamaz hale geliyor. Geriye tek araç olarak bilanço kalıyor ve bilanço, tam da uzun vadeli faizler üzerinde en az etkili olduğu yerde, yani ön uçta, tahvillerle büyüyen araç oluyor.

Ayrım noktası

Bu, bir seviyede çözülmüyor; bu yüzden bunun için bir harita yok.

Tek bir soruda çözülüyor: bilanço bir para politikası aracı mı yoksa piyasa altyapısı mı? Bu iki kullanım artık doğrudan çatışıyor. Politikayı sıkılaştırmak için bilanço küçültmek, Hazine'nin yoğun tahvil ihraç ettiği ve yabancı resmi yatırımcıların geri çekildiği anda tahvil alım desteğini çekmek anlamına geliyor. Onu bir altyapı olarak sürdürmek ise Başkan'ın daha küçük bir bilanço yönündeki açık tercihinin söylem düzeyinde kalması ve geriye kalan tek sıkılaştırma aracının kullanılamaması demek.

Üç gösterge bunu netleştirir ve bunların hiçbiri fiyat değildir.

Haftalık açıklamada tahvil kalemine bakın. Hazine bonosu varlıkları büyümeyi durdurursa, bilanço sıkılaştırma aracı olarak yeniden konumlandırılmış demektir ve kısa vade desteğini kaybeder. Yabancı resmi yatırımcıların saklama hesabına bakın. Oradan bir çeyrek trilyon dolar daha çıkması, geri dönüşün hızlandığını ve uzun vadenin yerli bir alıcının absorbe etmeye hazır olmadığı bir arz sorunu yaşadığını gösterir. Ve yabancı resmi repo kaleminde ilk sıfır olmayan veriyi izleyin; çünkü bu tesisin gerçekten kullanıldığı gün, piyasanın fiyatladığı vaadin hiç gerçek olup olmadığını öğrendiği gün olacaktır.

Bu ayın sonundaki Jackson Hole sempozyumu bunun için doğal platformdur. Bilanço'yu bir politika aracı olarak ele alan bir çerçeve konuşması ile onu finansal altyapı olarak ele alan bir çerçeve konuşması, uzun vade için tamamen farklı yollar ima eder ve aralarındaki fark, herkesin tartıştığı yirmi beş baz puandan çok daha değerlidir.

Şimdilik durum şu: hiç kullanılmamış bir tesis, çalışan bir güvenlik ağı olarak fiyatlanıyor. Küçülmesi gereken bir bilanço 116 milyar dolar büyüdü. Yerine geçen alıcı vade tuttu, dönüştüğü alıcı ise tutmadı. Otuz yıllık tahvil zirvelerinde ve bu hikâyeyi aylardır, yanlış araca bakan bir izleyici kitlesine anlatıyor.