Kredi piyasaları neden 570 milyar dolar tutarındaki yapay zeka borcunu fiyatlamıyor

Tahminler, küresel yapay zeka (AI) ile ilgili borç ihracının bu yıl 570 milyar dolar seviyesine yakın olacağını, bunun yaklaşık 236 milyar dolarının ise mayıs sonuna kadar, geçen yılın hızının dört katı seviyesinde fiyatlandığını gösteriyor. Yalnızca veri merkezi menkul kıymetleştirmesi, 2022 boyunca yılda yaklaşık 4 milyar dolardan 2023 ve 2024'te her birinde yaklaşık 10 milyar dolara, ardından 2025'te 27 milyar dolara yükseldi. Satış tarafı masaları 2027'ye kadar yıllık 30 milyar dolar ile 40 milyar dolar arasında brüt arz öngörürken, bir kurum 2026 ile 2028 arasındaki net ihracı yaklaşık 130 milyar dolar seviyesinde hesapladı.

Bunun karşısında, zincirdeki tek bir kredi enstrümanı bile bunu kredi riski olarak fiyatlamıyor. Ne yatırım yapılabilir seviye endeksi, ne yüksek getirili tahviller, ne de özel kredileri elinde tutan halka açık araçlar. Herhangi bir yerde aşağı yönlü fiyatlanan tek şey vade ve vade, içinde veri merkezi olsun ya da olmasın yeniden fiyatlanacaktı.

Para üç kez el değiştirdi

Bu yatırımın finansmanı halihazırda iki kez yer değiştirdi ve üçüncü bir geçişin ortasında; her adım onu bir öncekinden daha az görünür bir yere taşıdı.

Her şey, hyperscaler'ların ve büyük özel ihraççıların geleneksel kıdemli teminatsız tahvil sattığı kamu yatırım yapılabilir seviye piyasasında başladı. Bu piyasa derin ve şeffaftır ve herkesin önünde fiyatlanır.

İkinci geçiş menkul kıymetleştirmeye oldu. Veri merkezi varlığa dayalı menkul kıymetler (ABS) 2018'den beri mevcut ve geçen yılın ortasına kadar 88 işlemde yaklaşık 48,7 milyar dolar oluşturdu; bunun yaklaşık %71'ini ABS formları, kalanını ise tek borçlu ticari ipotek düzenlemeleri oluşturdu. Sektörü derecelendiren iki büyük kuruluş da artık buna özel metodolojiler yazdı; biri Şubat 2025'te, diğeri ise bu yılın ocak ayında, bu da varlık sınıfının sıradan ticari gayrimenkul olarak ele alınamayacak kadar büyüdüğünün en net işareti.

Üçüncü geçiş ise hâlâ sürüyor: özel krediye ve borçlunun kendi bilançosu dışında kalan düzenlemelere doğru. Veri merkezlerine bağlı bilanço dışı finansman tahminleri 800 milyar dolara kadar çıkıyor. Bu rakam, bir ihraç tablosunun doğrulanabildiği şekilde doğrulanamaz; tam da bunun amacı budur.

Her adımda kağıt daha zor görülür, daha zor fiyatlanır ve daha zor satılır hale geldi. Ve her adımda alıcı tabanı daha az likit oldu.

Kredi aslında neyi fiyatlıyor

İşte piyasanın kendi enstrümanlarının herhangi bir tahminden daha bilgilendirici olduğu ve cevabın gerçekten şaşırtıcı olduğu nokta burası.

Ana yatırım yapılabilir seviye kurumsal tahvil fonu (LQD) 106,84 dolardan işlem görüyor; bu, yıl içi en düşük seviyesinin yüzde 1'inden az üzerinde ve ocak ayındaki yaklaşık 112 dolar seviyesindeki zirvesinin yaklaşık %4,5 altında. İlk bakışta bu, kredi stresi gibi görünüyor.

Öyle değil. Eşdeğer yüksek getirili fon (HYG) 79,85 dolardan işlem görüyor; yaklaşık 78,60 dolar civarındaki dip ile 81,20 dolar civarındaki zirve arasında neredeyse tam orta noktada yer alıyor ve bu zirvenin %2'sinden az altında. Piyasa bir kredi sorununu fiyatlıyor olsaydı, düşüşe yüksek getirili tahviller öncülük eder, yatırım yapılabilir seviye ise sığınak olurdu. Bunun tam tersi yaşanıyor.

Açıklama vadedir. Yatırım yapılabilir seviye tahviller uzundur, yüksek getirili tahviller kısadır ve daha yüksek kupon taşır; devlet eğrisinin uzun ucu mevcut seviyedeyken, uzun vadeli bir kurumsal fon kredi etiketi taşıyan bir faiz oranı enstrümanıdır. Yatırım yapılabilir seviye tahviller, geri ödenip ödenmeyeceği için değil, ne zaman geri ödeneceği için aşağı çekiliyor.

Şimdi üçüncü ayağı ekleyelim; bu da özel kredi sorusuna doğrudan yanıt veren kısım. İş geliştirme şirketleri özel kredileri bilançolarında tutar, bunları üç aylık olarak değerler ve günlük işlem görür; bu da onları aksi halde şeffaf olmayan bir piyasaya açılan tek sürekli fiyatlanan pencere haline getirir. Sektör fonu (BIZD) 13,47 dolardan işlem görüyor; bu, nisan ayındaki dip seviyesinin yaklaşık %13 üzerinde ve ocak ayındaki zirvesinin yaklaşık %8 altında. Başlıca rakibi (PBDC) neredeyse aynı bir görünümle 28,55 dolarda bulunuyor ve sektördeki en büyük tek kredi veren Ares Capital (ARCC) 20,09 dolardan işlem görüyor; bu da yıl içi zirvesinin %5'i içinde.

Üçü de ocakta zirve yaptı, ilkbaharda geriledi ve ağustos boyunca yükseliş yaşadı. Hiçbiri dip seviyeye yakın değil. Bu yatırımın özel krediye yüklediği her neyse, araçların sahipleri tarafından bir sorun olarak fiyatlanmıyor.

Kaldıraçlı borçluların öz sermayesi de aynı hikâyeyi daha yüksek sesle anlatıyor. Oracle (ORCL), Haziran ayında 250$'ın üzerindeki zirvesine ve Ağustos ayında 114$ civarındaki dip seviyesine karşılık yaklaşık 159$ seviyesinde işlem görüyor; yani zirveden üçte birden fazla değer kaybetmiş ve dipten yaklaşık %40 yükselmiş durumda. CoreWeave (CRWV) ise Mayıs ayında 138$'ın üzerindeki zirvesine ve Temmuz ayında 60$ civarındaki dip seviyesine karşılık yaklaşık 111$ seviyesinde işlem görüyor; yani zirveden yaklaşık beşte bir düşmüş ve dipten %80'den fazla yükselmiş durumda.

Bunlar, finansmanı sorgulanan şirketlerin grafikleri değil. Bunlar büyüme oranı sorgulanan şirketlerin grafikleri. Piyasa, bu işletmelerin ne kadar değerli olduğu konusunda hararetle tartışıyor; onlara verilen paranın geri dönüp dönmeyeceği konusunda ise hiç tartışmıyor.

Muhasebe hâlâ işlemiyor

Bu varlıklara karşı finanse edilen her şeyin okuyucunun düşündüğü yerde olmadığına şüpheyle yaklaşmak için belirli ve belgelenmiş bir neden var.

Sat-geri kirala düzenlemeleri, altyapıyı bilançodan çıkarmanın standart yoludur. Varlık bir finansman karşı tarafına satılır ve geri kiralanır; düzenleme muhasebe testlerini karşılarsa, hem varlık hem de ilgili yükümlülük satıcının defterlerinden çıkar. Bu testleri karşılamadığında ise işlem bir finansman olarak değerlendirilir ve her ikisi de doğrudan geri gelir.

Bu varsayımsal değil. SpaceX, en son üç aylık bildiriminde, başarısız sat-geri kirala işlemleri olarak kaydedilen bazı yapay zekâ altyapı varlıklarına ilişkin yükümlülükleri de içeren diğer finansmanlar altında 13,406 milyar $ taşıdı; bu rakam geçen yılın sonunda 4,562 milyar $ idi. Altı ayda neredeyse üç katına çıkış, tek bir ihraççıda, tam da amaçlanan bilanço dışı muamelenin geçerli olmaması nedeniyle var olan bir kalemde.

Bir şirketin açıklaması bir şirketin açıklamasıdır. Ancak bu, tekniğin büyük ölçekte aktif olarak kullanıldığını, testlerinde sık sık başarısız olacak kadar yaygın olduğunu ve bunu görebilmenin tek nedeninin bu özel borçlunun bir düzenleyiciye bildirimde bulunması olduğunu ortaya koyuyor. Tahmini 800 milyar $'lık bilanço dışı veri merkezi finansmanı, tanımı gereği, çoğunlukla bunu yapmayan kuruluşların elinde tutuluyor.

Her şey aynı kiracılara geri dönüyor

Konsantrasyon sorunu, büyük bir finansmanı sistemik bir finansmana dönüştüren unsurdur ve en az konuşulan konudur.

Veri merkezi menkul kıymetleştirmesi büyük ölçüde toptan hyperscale varlıklarla destekleniyor; bu da pratikte çok büyük teknoloji şirketlerinden oluşan çok kısa bir listeye yapılan uzun vadeli kiralamalar anlamına geliyor. Sektöre ilişkin derecelendirme metodolojileri kiracı temerrüdü ve yenileme simülasyonu etrafında şekilleniyor ve kuruluşlar tek kiracılı varlıklardaki yoğunlaşmayı temel kredi değerlendirmesi olarak işaret ediyor. Aynı isimler özel kredi kredilerinin, ABS'lerin, ticari ipotek kâğıtlarının ve kurumsal tahvillerin arkasında yer alıyor.

Bu da maruziyeti dört farklı piyasaya yaymanın ima ettiği çeşitlendirmenin büyük ölçüde nominal olduğu anlamına geliyor. Bir veri merkezi ABS dilimi, doğrudan kredi fonu ve yatırım yapılabilir seviyede bir kurumsal tahvil tutan bir yatırımcı, birbirleriyle korelasyonsuz üç pozisyon tuttuğunu düşünebilir. Aslında, ekonomisi hâlâ oluşmakta olan bir iş yükü için inşa edilmiş varlıklarda kira ödemeye devam etmeleri muhtemel beş kadar şirketin süregelen istekliliğine karşı, aynı pozisyonu üç kez tutuyorlar.

Gelir tarafındaki yoğunlaşma bunu doğruluyor. Buradaki rakamları açıklayan tek ihraççı, üç aylık gelirinin %18,3'ünü bir müşteriden ve %19,5'ini bir diğerinden elde etti. Yaklaşık olarak top line'ın %38'i, iki karşı taraf.

Ayrım

Bu, bir fiyat seviyesinde çözümlenmez; bu yüzden bunun için yayımlanacak bir seviye yoktur.

Tek bir gözlemlenebilir unsur üzerinden çözümlenir: hyperscaler'ların kiralamaları imzalamaya ve yerine getirmeye devam edip etmediği. Sermaye harcamaları gelirlerinin %45'i ile %57'si arasında seyrediyor ve bu yılki sermaye bütçelerinin yaklaşık dörtte üçü, yani yaklaşık 450 milyar $, yapay zekâ altyapısına gidiyor. Yukarıda anlatılan her düzenleme bunun sürmesine dayanıyor.

Eğer devam ederse, bunun yıllarca hiçbir önemi olmaz. Kâğıt performans gösterir, özel kredi araçları taşıma getirilerini elde eder ve tek yeniden fiyatlama, yatırım yapılabilir seviyedeki piyasada zaten görülen vade yeniden fiyatlaması olur; bunun yapay zekâ ile hiçbir ilgisi yoktur.

Eğer büyük bir kiracı taahhütlerini anlamlı ölçüde azaltırsa, varsayım olarak ortadan kaldırılmış olan korelasyon bir anda her yerde ortaya çıkar; çünkü bu her zaman dört farklı ambalaj içinde taşınan aynı maruziyetti. En az likit olan sahipler özel kredi araçları ve bilanço dışı düzenlemeler olurdu; bunlar aynı zamanda en seyrek değerlemelere ve taşıma değeri ile tasfiye fiyatı arasındaki en geniş farka sahip olanlardır.

Spread yerine üç şeyi izleyin. Çeyreklik bildirimlerde hyperscaler sermaye harcaması yönlendirmelerini ve kira taahhütlerini izleyin, çünkü temel değişken budur ve geri kalan her şey ondan türemektedir. Rehberliğin anlamlı biçimde üzerinde fiyatlanan ilk veri merkezi menkul kıymetleştirmesini izleyin; bu, şimdiye kadar getirdiği her şeyi başarıyla temizleyen bir sektörde ilk gerçek piyasa sinyali olacaktır. Ve listedeki özel kredi araçlarında net aktif değerine karşı sürdürülebilir bir iskontoya doğru hareketi izleyin; çünkü opak bir piyasanın kamuya açık fiyatı istemese de tam olarak orada oluşur.

Bu üçünden hiçbiri henüz sinyal vermedi. Mesele de bu. Bu büyüklükte, içinde hiçbir yerde fiyatlanmış risk olmayan bir finansman programı, riskin olmadığına dair kanıt değildir; yalnızca kimsenin bunun için fiyat vermesi istenmediğini gösterir.