Anthropic, Amazon, Google ve Microsoft’a 270 milyar dolar taahhüt etti. İşte aslında kimin ödeme aldığı

Anthropic, kullanmadığı durumda bile bilişim gücü için Amazon, Google ve Microsoft'a en az 269,4 milyar dolar borçlu. Üçü de modellerini satıyor ve faturalandırmasını yönetiyor; Amazon ve Google ise şirkette pay sahibi ve ona borç veriyor, dolayısıyla halka arzın nasıl sonuçlanacağından bağımsız olarak ödeme alıyorlar.

Dario Amodei liderliğindeki Anthropic, pazartesi günü ilk halka arzını (IPO) gerçekleştirerek ANT koduyla Nasdaq'ta işlem görmeyi hedeflediğini açıkladı. Başvuru, Amazon (AMZN), Alphabet (GOOG, GOOGL) ve Microsoft'u (MSFT) aynı anda yatırımcıları, müşterileri, dağıtım ortakları ve rakipleri olarak tanımlıyor. Belgede yer alan en büyük rakamlar, Anthropic'in onlara ne kadar borçlu olduğu ve bu, onların ödeme almasının yalnızca bir yolu.

Üçü de NASDAQ-100'ün en büyük üyeleri arasında yer alıyor, bu nedenle endeksi takip eden bir fon, zaten Anthropic'in ödemelerini alacak şirketlere sahip durumda. Nasdaq'ın büyük yeni halka arzlara ilişkin kuralı kapsamında, Elon Musk tarafından kurulan SpaceX (SPCX), işlem görmeye başladıktan bir aydan kısa süre sonra endekse girdi; dolayısıyla aynı fon yakında başvurudaki her sözleşmenin iki tarafını da elinde tutabilir.

269,4 milyar dolar, faturanın üzerinde üç isim bulunan kısmı

Anthropic, Nisan 2026 ile Temmuz 2033 arasında Alphabet'in bulut işi Google'a en az 114,5 milyar dolar harcamayı taahhüt etti. Mayıs 2026 ile Nisan 2036 arasında Amazon'a en az 110 milyar dolar ve Kasım 2026 ile Mayıs 2033 arasında Microsoft'a en az 44,9 milyar dolar borçlu. Sağlayıcının sözleşmeyi ihlal etmesi dışında bu üç anlaşmanın hiçbiri iptal edilemez ve Google ile Amazon anlaşmaları kapsamında Anthropic, taahhüt ettiğinden daha az kullanım yaparsa farkı öder. Amazon sözleşmesi on yıl sürüyor ve Anthropic beş yaşında.

Faturanın geri kalanı daha büyük. Anthropic, Broadcom'dan (AVGO) yaklaşık 161,2 milyar dolar değerinde beş yıllık kiralamalar kapsamında çip kiralıyor ve SpaceX'in bir birimi olan SpaceXAI'den Nvidia (NVDA) çipleri üzerinde çalışan kapasite için 120,5 milyar dolara kadar harcama yapabilir; ancak taraflardan biri 2027 başlarından itibaren 90 gün önceden bildirimle anlaşmayı feshedebilir. Nscale, Lambda ve Advanced Micro Devices (AMD) ile yapılan anlaşmalar, büyük ölçüde üst limitler veya tahminler olmak üzere yaklaşık 106 milyar dolar daha ekliyor.

Yığın hızla büyüdü. 2025 sonu itibarıyla Anthropic'in çoğunluğu bulut barındırma hizmetlerinden oluşan uzun vadeli satın alma taahhütleri 54,6 milyar dolara ulaşmıştı ve henüz başlamamış 50,2 milyar dolarlık kiralama sözleşmesi imzalamıştı. 30 Haziran itibarıyla bu rakamlar yaklaşık 265,6 milyar dolar ve 321,4 milyar dolar seviyesindeydi ve 30 Haziran'dan sonra yaklaşık 245 milyar dolar daha asgari ödeme içeren anlaşma imzaladı veya mevcut anlaşmaları değiştirdi. 2026'nın ilk altı ayındaki gelir 16,3 milyar dolardı.

Anthropic, bilişim kapasitesini gelmeden 12-18 ay önce sipariş ediyor, bu nedenle maliyet sözleşme imzalandığında sabitleniyor ve müşteriler kaydoldukça değil, makineler teslim edildikçe artıyor. Amazon, Google ve Microsoft için bu, Claude'un ne kadar iyi sattığından bağımsız bir gelir anlamına geliyor; Anthropic içinse bu da bağımsız bir maliyet.

Mağaza, parayı Anthropic görmeden önce komisyonunu alıyor

2026'nın ilk yarısında Anthropic gelirinin %48'i, Claude'u Amazon, Google ve Microsoft'un bulut mağazaları üzerinden satın alan müşterilerden geldi; bu oran 2023'te %11'di. Bu mağazalar müşteriyi faturalandırıyor, ödemeyi tahsil ediyor ve komisyonlarını düştükten sonra kalan tutarı aktarıyor; 30 Haziran itibarıyla müşterilerin Anthropic'e borçlu olduğu tutarın %58'ini ellerinde tutuyorlardı.

Bu ücretler, Anthropic'in satış, pazarlama ve ortaklıklar olarak adlandırdığı kaleme yansıyor; bu kalem 2025'in ilk yarısındaki 120 milyon dolardan 3,2 milyar dolara, yani gelirin %19'una yükseldi. Başvuru, bu artışın 2,7 milyar dolarını kanal ortaklarına ödenen ücretlere, bunlar arasında bulut mağazalarının da bulunduğu ortaklara bağlıyor. Üçü de aynı satıştan büyük ölçüde iki kez ödeme alıyor; bir kez mağaza olarak, bir kez de üzerinde çalışan bilgisayarlar için ve Anthropic'in en çok borçlu olduğu tedarikçiler, gelirlerini Anthropic'ten önce görüyor.

Anthropic için tablo da aynı tabloda yer alıyor. Bilişim maliyetleri 2025'in ilk çeyreğinde gelirin %251'inden 2026'nın ikinci çeyreğinde %48'e geriledi; üç aylık gelir 11,6 milyar dolara ulaştı ve şirket ikinci çeyrekte 974 milyon dolar faaliyet kârı açıkladı. 30 Haziran itibarıyla 131,7 milyar dolar nakit ve kısa vadeli yatırımı bulunuyordu.

Taahhüt edilen kapasitenin çoğu henüz ulaşmadı. Microsoft sözleşmesi kasım ayında başlıyor, SpaceXAI kapasite maliyeti aralık ayında tamamen teslim edildiğinde ayda yaklaşık 3,1 milyar dolar olacak ve Broadcom'un kirası her ekipman partisi hazır olduğunda başlıyor. Halka arz, en büyük faturaların başlamasından önceki çeyreğe ait oran kullanılarak fiyatlandırılacak.

Kredi verenlerin parası, gelir geldiğinde gelir

Amazon ve Google da Anthropic'i finanse ediyor. Google 2026'da 20 milyar dolar yatırdı; bunun yarısı Seri G fiyatından, yarısı Seri H turunda ve gelir hedeflerine karşılık 2030'a kadar 20 milyar dolar daha sağlayabilir; bu çekimleri erteleme hakkına da sahip. Amazon 10 milyar dolar koydu ve Anthropic'in Amazon sözleşmeleri kapsamında hesaplama hedeflerine ulaşmasıyla 5 milyar dolarlık adımlar halinde serbest bırakılacak 15 milyar dolar daha var. Her ikisi de Anthropic hisseleri, önceki 30 günün ortalama fiyatı üzerinden çekilebilir.

Broadcom'un 42 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili var (hisseye çevrilebilen krediler) ve dosyalamada, bu paranın yalnızca Broadcom'un kendi ekipmanının kirasını ödemek için kesin olarak kullanılabileceği belirtiliyor. Tahviller, Anthropic gelir koşullarını kaçırırsa daha derin bir dönüşüm iskontosuyla %13'e yükselerek, yılda %9 oranında daha fazla tahvil olarak ödeme yapıyor ve Anthropic satılırsa Broadcom alacaklarının %150'sini nakit olarak alabilir. AMD, kendi çipleri teslim edildikçe 2027'den başlayarak Anthropic hisselerinden 5 milyar dolara kadar satın alacak.

Dosyalamada, bulut ve çip ortaklarının yapının bir kısmını finanse ettiği veya desteklediği ve onlara daha az bağımlı olmanın kendi kredisi karşılığında borçlanmaya bağlı olduğu belirtiliyor. Ortak fonlarına, gelir büyüdüğünde erişmek daha kolay, büyümediğinde ise daha maliyetli ya da daha geç geliyor.

Anthropic'in kağıt üzerindeki zararı Amazon'un kağıt üzerindeki kârı

Anthropic, 2026'nın ilk yarısında 693 milyon dolarlık faaliyet zararına karşılık 80,7 milyar dolarlık net zarar açıkladı ve farkın neredeyse tamamı Amazon ve Google'a bağlı iki muhasebe kaleminden geldi. İlki olan 72,4 milyar dolar, dönüştürülebilir tahvillerin artan değeridir; bu, değerlemesi yükseldikçe Anthropic için daha büyük bir yükümlülük olarak sayılıyor. İkincisi, yaklaşık 8,7 milyar dolar, ağırlıklı olarak 2026 hisse anlaşmalarından geliyor; bu anlaşmalar kapsamında Google ve Amazon Seri G fiyatından alım yaparken Anthropic bir sonraki hisselerini bunun iki katından fazla bir fiyata sattı.

30 Haziran itibarıyla hâlâ dolaşımda olan tahvillerin tamamı Amazon'a aitti: yaklaşık 2 ve 5 dolar seviyesinden, ya da daha düşükse halka arz fiyatından, yaklaşık 1,84 milyar hisseye dönüşen 6,2 milyar dolarlık anapara. Seri H yatırımcıları, Eylül bölünmesine göre düzeltilmiş olarak, hisse başına yaklaşık 59 dolar ödedi. Dosyalamanın hesaplamasına göre bu 6,2 milyar dolar Anthropic'in tüm borcuydu ve Anthropic bunu 108,6 milyar dolar olarak taşıdı.

Amazon ikinci çeyrekte ağırlıklı olarak Anthropic yatırımlarından kaynaklanan 53,4 milyar dolarlık faaliyet dışı kazanç bildirdi ve Alphabet de ilk çeyrekte ağırlıklı olarak Anthropic olmak üzere özel hisselerin yeniden değerlemesinden yaklaşık 28,7 milyar dolar açıkladı. Amazon'un %12'lik sahiplik sınırı nedeniyle elde tutulan tahviller, halka arzdan sonra her çeyrek orijinal fiyatın, halka arz fiyatının veya son piyasa fiyatının en düşüğünden dönüşür. Vade sonunda Amazon, Anthropic'e olan borcunu iptal ederek kalan tutarı tahsil edebilir.

Halka arz alıcısı oyu olmadan riski alır

Halka açık hissedarların toplam oy hakkı %49,9 ile sınırlandırılmış durumda. Yedi kurucu ortağın şirketinin elindeki tek bir hisse %50,1 oy hakkı taşıyor ve mali çıkarı olmayan beş mütevelliden oluşan Uzun Vadeli Fayda Vakfı yönetim kurulunun çoğunluğunu seçiyor. Amazon ve Google hisseleri de oy kullanmıyor, dolayısıyla Anthropic'in en çok ödeme yaptığı şirketlerin nasıl harcama yaptığı konusunda söz hakkı yok.

Halka arzdan sonra seyrelme devam ediyor. Amazon'un 1,84 milyar hissesinin ötesinde, Anthropic'in kontrol ettiği bir kamu yararı fonu halihazırda tamamen seyreltilmiş hisselerin %5'ine sahip ve hisse senedi son hedefinden itibaren %50 yükseldiğinde her seferinde %2 daha alabiliyor. Çalışan hisse senedi ödemelerine ilişkin 26,6 milyar dolarlık başka bir kalem, hisseler halka açık işlem görmeye başladığında giderleştirilmeye başlanacak.

Gelir kalemi bazı uyarılarla geliyor. Anthropic, dokuz aylık gelirin %5-%7'sinin müşterilerin kullanım kurallarını veya ticari şartları ihlal etmesinden geldiğini tahmin ediyor ve Ağustos ve Eylül'de denetimi sıkılaştırdı. Bir federal temyiz mahkemesi 25 Eylül'de Pentagon'un tedarik zinciri riski etiketini onayladı ve dosyalama bunun nedeniyle olası önemli gelir kayıpları konusunda uyarıyor.

Endeks fonları her durumda ödeme alır

NASDAQ-100 tutan herkes için kimin ödeme aldığı sorusunun cevabı zaten açık. Amazon, Alphabet, Microsoft ve Broadcom, Claude satışları büyümeye devam etse de etmasa da asgari tutarlarını tahsil ediyor ve eksiklik maddeleri, bir yavaşlamanın Anthropic'in ne kadar kapasite kullandığını değiştirdiği, ne kadar ödeme yaptığını değil. Halka arz alıcıları diğer tarafı oy hakkı olmadan alıyor ve yalnızca gelir 2030'lara sabitlenmiş bir maliyet tabanını aşarak büyümeye devam ederse ödeme alıyorlar.

Ayrım tek bir oran. Hesaplama ve ortak maliyetleri ikinci çeyrekte gelirin yaklaşık üçte ikisi kadardı. Microsoft ve SpaceXAI kapasitesi faturaya yansıdığında bu pay aynı kalırsa, taahhütler karşılığını veren bir arz anlaşmasıydı. Gelire doğru yükselirse, bulut şirketleri yine tahsilat yapar ve fark halka arz alıcılarının ödediği marjdan çıkar. İlk işaret, herhangi bir çeyrek açıklanmadan önce gelir: Google'ın halka arz fiyatından satın almak için 10 milyar dolarlık opsiyonunu kullanıp kullanmayacağı.