1,75 trilyon dolar: SpaceX tarihinin en popüler halka arzı mı, yoksa en çok planlanmış olanı mı

12 Haziran'da tarihin en büyük halka arzı (IPO) gerçekleşecek ve neredeyse kimse fiyatın doğru olup olmadığını sormuyor, çünkü neredeyse herkes zaten dahil olmak istiyor. 

Elon Musk tarafından kurulan SpaceX (SPCX) hedeflenen 1,75 trilyon dolar piyasa değeriyle halka açılıyor, hisse başına 135 dolardan 75 milyar dolar öz sermaye topluyor ve dosyalama ne derse desin, talep koşusu yaşanacak. İşte tam da sorun bu. Talep bu kadar yüksek olduğunda, genellikle IPO masasında sorulan sorular sorulmuyor ve 20 Mayıs tarihli prospektüs, sorulması gereken pek çok sebep içeriyor.

Bereket çağı için fiyatlandırıldı

Şüphecilikten önce, boğa senarionun hakkını verelim: Trilyonlarca dolarla yapılıyor ve piyasa bunu onaylıyor. Baş underwriter Goldman Sachs, müşterilerine SpaceX'in yapay zeka gelirinin 2030'a kadar 100 kat artabileceğini söyledi ve bankacılar hisse senedinin ilk işlem gününde 2 trilyon dolara kadar çıkabileceğini şimdiden dillendiriyor. S-1 dosyası ise çarpanlardan çok kaderden bahsediyor, bereket çağı, Güneş'in tam gücünün kullanımı ve bir gün milyonlarca uyduya ulaşabilecek bir takımyıldızı vaat ediyor. 

12 Haziran için önemli olan bu. SpaceX'in indirimli nakit akışı hesaplamasına ihtiyacı yok. GameStop (GME) ve Tesla (TSLA)'yı harekete geçiren aynı refleks gerekiyor; marka o kadar tanınmış ki zaten bir meme haline gelmiş ve Musk’ın perakende tabanı, açıklamaları okumadan önce hikayeyi satın alıyor. Yönetim bunu gizlemiyor: Mali İşler Direktörü Bret Johnsen, perakendenin "tarihteki herhangi bir IPO'dan daha büyük bir parça" olduğunu söyledi ve benzeri görülmemiş tahsisi, yıllardır Musk'ı destekleyenlere teşekkür olarak nitelendirdi. Bu açıdan anlaşma açılmadan önce tamamlanmış durumda.

Fiyat keşfinden önce sayı belirlendi

Çoğu mega-cap anlaşma, talebi ölçmek için haftalarca gösterge aralığını fiyatlandırmaya indirger. SpaceX bunu tamamen atladı. Orijinal S-1 fiyat alanları boş bırakılarak yayımlandı ve şirket, fiyatlandırmadan bir hafta önce piyasa için sabit 135 dolarlık fiyat belirledi, böylece bir kitap yapıcı fiyat seviyesini bulamadı. Cooley'den Richard Segal mesajı açıkça okudu: ya içindesin ya da dışındasın. Bir sendika bankacısı PitchBook'a gerçek fiyat keşfinin hisseyi 135 doların çok üzerine çıkarabileceğini söyledi ki bu, sabit sayının adil değer olarak süslenmiş bir taban olduğunu gösteriyor. 

İştah tartışılmaz. Yakın zamanda Cerebras halka arzı yaklaşık 20 kat fazla talep gördü; SpaceX, anlaşmanın %30'unu perakende için ayırdı, bu olağan payın üç katı; Japonya dilimi, yol gösterici tur bitmeden %25 artırıldı. Perakende, açılış fiyatı ne olursa olsun, görmeden satın alacak. Bunların hiçbiri fiyat keşfi değil. Sıradır.

Bir roket kılığında geniş bant şirketi

Romantizmi çıkarıp segment tablosuna bakın. SpaceX'in güvenilir şekilde para kazanan tek bölümü Starlink: 2025'te 11,4 milyar dolar gelir ve 7,2 milyar dolar düzeltilmiş FAVÖK. Uzay segmenti (roketler, herkesin hikayeyi satın aldığı kısım) geçen yıl Starship'e yatırılan 3 milyar doları sayınca operasyonlardan zarar etti. Starship, Mars'a gidecek araç olarak tasarlandı ve Teksas'taki en pahalı havai fişek programı; tam yeniden kullanılabilirlik için tasarlandı ama çoğunlukla tam söküm sağladı. 

Birleşik olarak, şirket 2025'te 4,9 milyar dolar zarar etti ve sadece 2026'nın ilk çeyreğinde 4,3 milyar dolar daha zarar etti. İşte boğaların göz ardı ettiği nokta. Starlink'in kullanıcı başına ortalama geliri düşüyor; 2023'te aylık 99 dolardan 91, sonra 81 ve bu yılın ilk çeyreğinde 66 dolara geriledi. Aboneler 10,3 milyona yaklaşırken, çalışan tek işin birim ekonomisi ölçeklendikçe daralıyor. Değerlemenin alt sınırı başlıktakinden daha yumuşak.

Prim, kimsenin uçurmadığı donanımda yatıyor

Peki neden 1,75 trilyon dolar, şirketin sadece altı ay önce 800 milyar dolara ulaştığı teklifin iki katı? Çünkü sayı roketlere veya geniş banda göre fiyatlandırılmıyor. Yapay zekaya göre fiyatlandırılıyor. Şubat'ta SpaceX'e katılan xAI, 2025'te operasyonlardan 6,4 milyar dolar zarar etti. Primi taşıyan tez, yörüngesel yapay zeka hesaplaması ve dosyalama bu konuda şaşırtıcı derecede dürüst: ne SpaceX ne de başka biri bunu hiç işletmedi ya da denemedi. Her halükarda, dağıtımın 2028'den önce beklenmediği belirtiliyor. Şirket, adreslenebilir pazarını 28,5 trilyon dolar olarak belirliyor, bunun 26,5 trilyon doları yapay zekaya ait ve bu rakam Çin ile Rusya'yı hariç tutuyor. 

Bütün bunları doğrulaması amaçlanan gelir göründüğünden daha zayıf. Öne çıkan üçüncü taraf hesaplama sözleşmesi, aylık 1,25 milyar dolar, 90 gün önceden bildirimle ayrılabilecek tek bir karşı taraf olan yapay zeka laboratuvarı Anthropic'e ait. Cursor işbirliği 60 milyar dolarlık tamamen hisse senedi opsiyonu olup, kapalı bir satış değil. Tesla (TSLA) ve Intel (INTC) ile ortak yürütülen Terafab çip girişimi, dosyanın kendi itirafına göre kimseyi bağlamayan bir çerçeve. Morningstar'dan Nicolas Owens şirketi 780 milyar dolar adil değerlemede önemli ölçüde aşırı değerlenmiş olarak nitelendirirken; Danimarkalı emeklilik fonu AkademikerPension ise bu değerlemeyi tamamen hayal ürünü olarak değerlendirip tamamen dışladı.

Fırın, işe yarayan şeyle besleniyor

Parayı takip edin, durum daha da netleşiyor. Yapay zeka 2025'te 12,7 milyar dolar sermaye harcaması yuttu ve toplamın yaklaşık dörtte üçü ilk çeyrekte gerçekleşti, bu şirketin geri kalanından daha fazla. Yatırımlarda kullanılan net nakit bu üç ayda 16,7 milyar dolar oldu ve nakit yığını yıl sonunda 24,7 milyar dolardan Mart sonunda 15,9 milyar dolara düştü. Bu rakamlar 29,1 milyar dolarlık borçla karşı karşıya.

Açık ifadeyle, kârlı geniş bant işi henüz karşılığını kazanmayan bir yapay zeka inşasına kaynak sağlamak için kullanılıyor ve sizden, kazandıran kısım değil, yakan kısım için prim ödemeniz isteniyor. Bu, yörüngesel bahis tutarsa işe yarayabilir. Ancak çoğu alıcının satın aldığını düşündüğü şey bu değil.

Çıkış likiditesi sizin 401(k) hesabınız

En az takdir edilen talep kaynağı aslında inanç değil. Bu, tesisat ve tesisat doğrudan emeklilik hesabınızdan geçiyor. S&P Dow Jones bu hafta kârlılık kurallarını koruyarak SpaceX'i şimdilik S&P 500’den dışladı.

Ancak Nasdaq, hisseyi listelemeden yaklaşık 15 işlem günü sonra NASDAQ-100'e almak için kurallarını esnetti; Russell endeksleri de hemen ardından geldi ve onları takip eden her fonu satın almaya zorladı. Bu fonlar değer üzerine karar vermiyor. Bunlar milyonlarca 401(k) ve emeklilik planı içindeki endeks takipçileri, benchmark öyle dediği için SpaceX'i satışlarının 90 katından fazla bir fiyata almak zorunda olan, büyük ölçüde pasif 30 trilyon dolarlık para. Zorunlu alım tahminleri 22 milyar dolardan 60 milyar dolara kadar çıkıyor.

Şimdi bunu kimin satacağıyla karşılaştırın. Çoğu halka arz, içeridekileri 180 gün kilitler. SpaceX ise kademeli bir program yazdı; içeridekiler ilk çeyrek kazançlarından sonraki ikinci işlem gününde, muhtemelen Ağustos'ta, nakit almaya başlayabilirken, arkadaş ve aile tahsisi hiç kilitlenmeden birinci günden satış yapabilir.

Erken kilit açma iki işlev görüyor: floatı genişletiyor, bu da SpaceX'in endeks ağırlığını artırıyor ve pasif fonları daha fazla almaya zorluyor. Takvim, içeridekilerin emeklilik fonunuzun mekanik olarak devreye girmek zorunda olduğu anda çıkabilmesi için düzenlenmiş.

Tüm zamanların en büyük çanta tutan egzersizi

Bloomberg'den Eric Balchunas, kilit açma ve pasif alım programlarının ne kadar uyumlu olduğunu belirtti; bu, pasif kelimesinin anlamını yitirdiği noktadır. Ve satıcılar kimseye hesap vermiyor: çift sınıflı oy hakkı Musk'ı kontrol altında tutuyor ve dosyada FTC ile Avrupa'nın X ve Grok tarafına yönelik devam eden soruşturmalar işaret ediliyor.

Financial Times'tan Robin Wigglesworth daha geniş deseni tüm zamanların en büyük çanta tutan egzersizi olarak nitelendirirken; Wall Street Journal'dan Jason Zweig hızlı giriş kuralını keyfi, adaletsiz ve potansiyel olarak riskli olarak tanımladı. 2020 Tesla şablonu ipucunu veriyor: önde koşan para dahil edilme öncesi yükselişi tetikler, sonra tükenir ve zorunlu teklif dolduğunda hisse senedi sürüklenir, endeks sahibi zirvede uzun pozisyonda kalır. Rokette bilet alıyorsunuz, kokpitte koltuk değil.

Bunların hiçbiri 12 Haziran'ı etkilemeyecek. Kitap defalarca kapandı, perakende sıraya girdi ve endeks mekanizması zorunlu alımlarını programına göre yapacak. Buradaki tek tartışmasız talep var.

Tartışma konusu olan ise bu talebin neyi fiyatladığı. Milyarlarca dolar kaybeden ve en cesur bahsini tek kârlı hattından yaktığı nakitle finanse eden bir şirket mi? Yoksa açılışta alanın, sırada daha geride olup daha çok isteyen birine satma neredeyse kesinliği mi? Bunlar aynı işlem değil ve sıra büyümeyi durdurduğunda sadece biri ayakta kalacak.