9-3: Federal Rezerv’in oy sayısı Warsh’ın yeni ileriye dönük yönlendirmesi mi?

Faiz oranı değişmedi. Açıklama da değişmedi ve daha ilginç olan da bu. 29 Temmuz Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) açıklamasını 17 Haziran'da yayımlanan metnin yanına koyun; üç muhalifin adını veren alttaki tek bir fiil ve bir paragraf dışında iki belge de aynı. Savaşın yeniden tırmandığı, tüketici fiyatlarında Nisan 2020'den bu yana görülen en büyük aylık düşüşün yaşandığı, küresel çip satış dalgasının ve Hazine tahvil getirilerinde üst dilim bir hareketin olduğu kırk iki gün yalnızca bir düzeltme üretti. Komite, Haziran ayında bol rezerv politikasını yeniden teyit etti. Temmuz ayında politika devam ediyor.

Bu tembellik değil. Bu, mümkün olduğunca az şey söylemek üzere kurulmuş bir iletişim rejiminin mantıksal sonucudur ve piyasanın çarşamba öğleden sonra fiyatladığı bir sonucu beraberinde getiriyor. Kelimeler hareket etmeyi bıraktığında, bir Federal Rezerv (Fed) açıklamasında geriye kalan tek değişken oylamanın aritmetiğidir. Kevin Warsh, iki toplantıdır ileri yönlendirmeyi söküp atıyor. Onu, sansürleyemeyeceği tek sayıdan yeniden inşa etti.

Değişen tek şey aritmetikti

Haziran açıklaması 114 kelimeydi. Temmuz açıklaması ise 115 kelime ve ayrıca Cleveland'dan Beth Hammack, Minneapolis'ten Neel Kashkari ve Dallas'tan Lorie Logan'ın her birinin çeyrek puanlık bir artışı tercih ettiğini kaydeden 35 kelimelik bir paragraf içeriyor. Belgenin neredeyse dörtte biri artık buna katılmadığını kaydetmeye ayrılmış durumda. Eşlik eden uygulama notu, Haziran'dakiyle kelimesi kelimesine aynı; gecelik ters repo işlemlerinde karşı taraf başına 160 milyar dolar tavan ve rezervleri bol tutmak için gerektiğinde Hazine bonoları satın alma yönündeki kalıcı talimat da dahil.

Metni dondurmanın, hazırlayanların amaçlamamış olabileceği bir etkisi var. Hiç değişmeyen bir açıklama bilgi taşıyamaz, bu yüzden okuyucular değişen ne varsa onu aramaya koyulur ve bu ay değişen şey de oy sayısıydı; bir toplantıda 12-0, bir sonraki toplantıda 9-3. Aynı yönde üç yetkilinin muhalefet etmesi Eylül 2016'dan bu yana görülmemişti.

Bu aynı zamanda dondurulmuş cümlelerin, piyasanın çoktan geride bıraktığı şeyleri söylemeye devam ettiği anlamına geliyor. Enflasyon paragrafı, fiyatların yüksek kalmasını kısmen enerji dahil arz şoklarına bağlıyor ve büyüme paragrafı Orta Doğu çatışması nedeniyle belirsizliğe değiniyor. Her ikisi de İran güçlerinin ABD mevzilerine yönelik balistik füzelerle dört günlük geri çekilme sürecini sona erdirdiği ve ham petrolün %7'den fazla yükseldiği bir öğleden sonra yayımlandı. Bu, son dört ayda olayların gerisinde kalan beşinci politika belgesi ve aynı zamanda en hızlısı. Önceki vakalar taslak ile yayımlanma arasında etkisini yitirmişti. Bu belge ise toplantı sırasında etkisini yitirdi.

Hayatta kalan bir cümle ikinci bir bakışı hak ediyor: "İstihdam kazanımları işgücüyle aynı hızda ilerledi". Bu doğru ve bunun doğru olmasının nedeni işgücünün küçülmüş olması. İşgücünden yaklaşık 720 bin kişinin ayrılması ve tarım dışı istihdamın 57 bin artmasıyla katılım oranı Haziran ayında %61,5'e gerileyerek Mart 2021'den bu yana en düşük seviyeye indi. Düşük işe alım, düşük işten çıkarma piyasasını dengeli olarak tanımlayan bir komite, kendisini en iyi gösteren oranı seçmiş oldu.

Piyasa, üç şahin muhalefeti güvercin olarak okudu

Üç yetkili daha sıkı politika için oy kullandı ve daha sıkı politikanın fiyatı düştü. 16 Eylül toplantısına kadar en az bir artış olasılığının kümülatif ihtimali, Perşembe günü 12:40 GMT itibarıyla, New York açılışı öncesinde, CME FedWatch tablosunun toplu verilerine göre %59,2 seviyesinde bulunuyor; 17 Temmuz'da aynı yöntemle %64,1 idi. 28 Ekim'e kadar olan olasılıklar fiilen değişmeyerek %88,0 seviyesinde kalırken, ilk artış 9 Aralık itibarıyla tamamen fiyatlanmış durumda.

Bir hücre daha ileriye bakıldığında tablo tersine dönüyor. Aralık ayına kadar iki artış olasılığı, Temmuz ortasındaki %22,5 seviyesinden %31,3'e yükseldi. Yakın vadeli zamanlama aşağı çekildi ve varış noktası sertleşti; tüm döngüyü yöneten desen de bu. Faiz artışı takvimde aşağı doğru kaymaya devam ederken, nihai seviye yukarı sürünüyor.

Uzun vade buna daha az nazikti ve o zamandan beri de sakinleşmedi. 30 yıllık tahvil getirisi, Perşembe günü 13:08 GMT kotasyonunda %5,21 seviyesinde; seansta yaklaşık 7 baz puan yükseldi ve 2007'den bu yana en yüksek seviyede. Çarşamba günü uzun vadeli tahvillerde yaşanan şey tek öğleden sonralık bir öfke patlaması değildi. Devam etti. Dow çarşamba günü yaklaşık %2 değer kaybetti ve hisse senetleri darbeyi alıp alışverişe başladı. Uzun vadeli tahviller hâlâ satılıyor.

Bu ayrışma asıl işarettir. Kısa vadenin sıkılaşmayı geri çekmesi, uzun vadenin ise vade için daha fazla tazminat talep etmesi bir politika işlemi değil, bir güvenilirlik işlemidir. Bu, yakın vadede %2'lik hedefin daha az savunulduğunu ve sonuçları taşıyan herkes için daha yüksek bir bedel fiyatlandığını gösterir.

Neden üç şahin muhalefet güvercin olarak okunur? Çünkü muhalefet kaybeden bir oydur. 9-3 sonucu piyasaya şahinlerin üstün geldiğini söylemez; piyasaya onların oy çokluğuyla geçilebileceğini söyler ve başkanın, muhalefette adı geçmeyen her iki bölgesel banka başkanıyla birlikte tüm guvernörleri arkasına aldığını, merkezde ise hiçbir kopuş olmadığını gösterir. Şahinler gürültülü ve altı oydan üç eksikler.

Kesmek için işe alındı, tam tersini yapıyor

Warsh, daha düşük faiz oranları isteyen ve bunu sürekli dile getiren bir başkan tarafından seçildi. İki toplantı geride kalmışken, kayıtlar üst üste beş kez faizin sabit tutulduğunu gösteriyor ve başkanın kürsüdeki kendi anlatımına göre, nominal ve reel getiriler Hazine eğrisi boyunca belirgin şekilde daha yüksek, toplantılar arasındaki bazı artışlar ise son yirmi yılın en üst diliminde yer alıyor. Bunu, yeni rejimin işe yaradığının kanıtı olarak sundu.

Atamayı akılda tutarak bir daha okuyun. Parayı ucuzlatmak için göreve getirilen adam, piyasa faizlerinde son 20 yılın en sert toplantılar arası sıkılaşmalarından birine başkanlık etti ve bunu daha iyiye gidiş olarak nitelendirdi. O, göreve karşı çıkmaktan ziyade onu tersine işletiyor.

Beyaz Saray'ın yanıtı bir mazeret sunmak oldu ve yanlış kişileri işaret etti. Çarşamba günü kararın kendisini hayal kırıklığına uğratıp uğratmadığı sorulduğunda Başkan, Başkan'ın daha düşük faiz istediğini ancak bir kurulu olduğunu, bu kurulu siyasi olarak nitelendirdiğini ve faizlerin yüksek tutulmasını istediğini söyledi.

Yönetim Kurulu, Warsh'a oybirliği sağlayan tek organ oldu. Rezerv bakiyeleri faizi (IORB) %3,65'te ve birincil kredi faizini %3,75'te sabit tutmak için itirazsız oy kullandı ve hiçbir yönetici faiz kararına karşı oy vermedi. Daha yüksek faizler yönündeki üç oy, kendi yönetim kurulları tarafından seçilen ve Washington'dan aday gösterilmeyen bölgesel Fed başkanlarından geldi; bu komitede siyasi bir atamadan en uzak olan kesim de onlar.

Ardından, Warsh'ın sorgulama sırasında nihayet açıkladığı tepki fonksiyonu geliyor; bu, iki toplantıda sunduğu rehberliğe en yakın şey. Temel enflasyonun iş gücü piyasaları dengeye yakınken yükseldiğini gören herhangi bir merkez bankacısının sıkılaşmaya yöneleceğini, enflasyonun düşerken görevin diğer tarafının da yerine getirildiğini gören birinin ise gevşemeye yöneleceğini söyledi. Mevcut durumu defalarca ilk senaryo olarak tanımladı. Bu, kesmek için işe alınmış bir başkanın açıkça dile getirdiği bir faiz artırımı eğilimidir.

Piyasa, bariz sonucu çıkardı. Aynı veriden alınan koşullu tabloda, daha düşük hedef aralığı kalan 2026 toplantılarının her biri için %0,0 fiyatlanıyor. İlk kez 28 Temmuz 2027'de %0,3 ile pozitife dönüyor ve Ekim 2027'de %1,6 ile zirve yapıyor. Planlanmış on sekiz aylık toplantı boyunca, Warsh'ın yerine getirmek üzere atandığı hedef hiçbirinde iki yüzde puanlık olasılığı aşmıyor.

Kürsü artık taşıyıcı unsur

Onay duruşmasında Warsh, her toplantı sonrası basın toplantısı yapma taahhüdünde bulunmadı ve haziran ayındaki ilk çıkışında, yalnızca Komite'nin söyleyecek bir şeyi olduğunda konuşmayı gündeme getirdi. Çarşamba günü ise 2026'nın geri kalanı için basın toplantılarına bağlı kaldı, yaklaşık 45 dakika boyunca soruları yanıtladı ve haber gerektirdiği sürece bu standarda açık kapı bıraktı.

Bu geri dönüş bir fikir değişikliği değil, aritmetiktir. Rehberliği, hazırlanmış, müzakere edilmiş ve oylanmış bir belgeden çıkarırsanız, rehberlik ortadan kaybolmaz; mevcut en az kontrol edilen mekâna taşınır. Piyasanın bu hafta tepki fonksiyonu hakkında öğrendiği her şey, komitenin oyuyla yeni geçmiş bir adamın canlı olarak soruları yanıtlamasından geldi. Açıklama hiç bu kadar güvenli olmamıştı ve aktarım hiç bu kadar kırılgan olmamıştı.

Piyasa, hangi belgenin önemli olduğunu çoktan çözdü. Açıklama yayımlandığında ve basın toplantısı başladığında Dow'un öğleden sonraki zirvesi oluştu ve seansın en düşük seviyesi, başkan hâlâ kürsüdeyken, bu zirvenin yaklaşık 700 puan altındaki takip eden saat içinde görüldü. Çarşamba günü piyasayı hareket ettiren sözler, Komite'nin oyladığı sözler değildi.

Bu yoğunlaşma, başkanın çözemediği bir sorun yaratıyor. Toplantılar arası döneme ilişkin anlatısında, azaltılmış rehberliğin piyasa dikkatini onayladığı gerçek verilere yönelttiğini söylüyor ve odadakilere hakemi değil topu izlemeyi öğrendiklerini belirtiyor. Daha sonra, Eylül ayında bir artışı fiyatlayan piyasayı şaşırtmaktan endişe edip etmediği sorulduğunda, Komite'nin piyasa fiyatlarıyla sınırlanmayacağını ve onlardan ipucu almayacağını söyledi. Piyasaya önden gitmesi söyleniyor. Fed, onu takip etmeme hakkını saklı tutuyor. Yine de birinin hakem olması gerekiyor.

Aynı tek yönlü filtre, verileri ele alış biçiminde de görülüyor. Haziran ayındaki fiyat düşüşünü, hedefin üzerinde geçen beş yılı aşkın süreye karşılık tek aylık mütevazı düşüşler olarak küçümsedi; bu, zayıf bir veriyi geçerli saymayı reddettiği üçüncü olay oldu. Ancak toplantıya hâkim olan dört sorudan biri, capex patlaması, bellek ve mantık çipleri ile bunlara bağlı altyapıdan kaynaklanan fiyat artışlarının daha geniş bir enflasyon dinamiğine mi işaret ettiği, yoksa yalnızca en parlak sokak lambasının altında mı kaldığı sorusuydu. Kendi masasındaki katılımcılar aynı yatırımı enflasyonist olarak işaretlerken, o yapay zekâyı net dezenflasyonist olarak nitelendirdiği aylar boyunca, bellek fiyatlamasının küresel piyasadaki en büyük hikâye haline geldiği haftada bir enflasyon sinyalinin reddini önceden savunuyor.

Harcamadığı tek araç

Warsh'ın toplantı soruları listesindeki dördüncü madde, bir faiz masası için en değerli olanıydı. Eğer faiz politikası birincil araçsa, Komite bilanço yoluyla ne kadar gevşeme sağlıyor? Bu soruyu, hiçbir şeyi değiştirmeyen bir uygulama notuna yöneltti; hâlâ her Hazine anapara ödemesini yeniliyor, hâlâ kurum gelirlerini bonolara yeniden yatırıyor, hâlâ rezervleri yeterli tutmak için gerektiğinde bono alıyor.

Bu soru bir basınç valfidir ve iki yönde de açılır. Bilanço sıkılaştırması, üç muhalifi faiz artırımı olmadan ödüllendirir ve bunu oy hakları olmayan araçlar üzerinden yapar; çünkü IORB ve iskonto faizi yalnızca Kurul'a aittir. Rezerv sağlanması ise ters yönde işler; hiçbir zaman bir faiz indirimi olarak görünmeyen ve bu kelimeyi gerektirmeyen bir gevşeme sunar.

Takvim, Ağustos ayında toplantı olmadığı için Eylül öncesinde bu soruyu zorunlu kılmıyor. Bunun yerine Jackson Hole var, 27-29 Ağustos'ta; başkan, açılış konuşmasının boş bir sayfa olduğunu ve önce oluşturduğu beş görev gücünün liderleriyle oturacağını söylüyor; bunlardan biri bilanço, bir diğeri ise iletişimle ilgili.

Dolayısıyla Eylül'e taşınacak gerilim, bu Fed'in sıkılaştırıp sıkılaştırmayacağı değil. 9-3, tartışmanın yönünü yanıtladı ve piyasa hedefi fiyatladı. Soru, tek sinyali oy sayımı olan bir başkanın, uzun vadenin yerinde durmanın fiyatını artırdığı bir ortamda bunu sürdürüp sürdüremeyeceği. Ve sonunda bilanço aracını kullandığında onu kime yönelteceği: şahinlere mi, Beyaz Saray'a mı, yoksa her ikisine mi.