SpaceX tahvilleri neden hisse senediyle aynı fikirde değil

SpaceX (SPCX) iki aydır halka açık. Bu süre içinde, özsermaye 135 $'lık halka arz fiyatının %67 üzerinde ve bunun %20'den fazlası altında işlem gördü; şimdi ise yaklaşık 146 $ seviyesinde bulunuyor ve başladığı yere yakın bir noktaya ulaşmak için muazzam bir mesafe kat etmiş durumda. Tam olarak aynı iki ay boyunca, şirketin yapay zeka (AI) kurulumunu finanse eden beş tahvil yalnızca tek bir yönde hareket etti ve artık her bir dilim nominal değerinin altında işlem görüyor.

Aynı şirket, aynı dönem, zıt sonuçlar. Özsermaye karar veremiyor. Kredi tarafı ise tamamen tutarlı ve bunun söylediği şey, bu sermaye programının satıldığı fiyattan daha pahalıya mal olduğu.

Wires'ın üzerinde uzlaşamadığı capex rakamı

Şirketin geçen çeyrekte ne kadar harcadığına ilişkin tahminler, tartışmayı değiştirecek kadar geniş bir aralıkta dolaşıyor; bu yüzden haber akışına değil, beyana bakmakta fayda var.

Çeyreklik rapor altı aylık rakamlar veriyor. Mülk, tesis ve ekipman için nakit alımlar 2026'nın ilk yarısında 28,476 milyar $'a ulaştı; bu rakam bir yıl önce aynı dönemde 6,965 milyar $ idi. Aynı altı aylık dönemde gelir 12,508 milyar $ oldu. Sermaye harcamaları gelirin 2,28 katı seviyesinde seyrediyor ve yıllık bazda dört kattan fazla artmış durumda.

Nakit kalemi bunu olduğundan düşük gösteriyor. Bilanço tarihindeki hesaplarda ödenecek borçlar ve tahakkuk etmiş giderler içinde ayrıca 5,513 milyar $'lık alım yer alırken, 3,921 milyar $ daha doğrudan ödenmek yerine diğer düzenlemeler yoluyla finanse edildi. Bunlar eklendiğinde, taahhüt altı aylık çalışma için yaklaşık 38 milyar $'a yaklaşıyor.

Bileşim, neyin satın alındığını gösteriyor. Bilançodaki sunucular ve ağ ekipmanları brüt 34,771 milyar $ seviyesinde; bu rakam geçen yılın sonunda 22,694 milyar $ idi ve veri merkezi altyapısı da buna ek olarak 3,991 milyar $ tutuyor. Çoğu kişinin bu şirketle ilişkilendirdiği varlık olan uydu filosu 13,788 milyar $ olarak taşınıyor. Yapımı süren varlıklar ise altı ayda 4,604 milyar $'dan 12,554 milyar $'a çıktı.

Brüt defter değeri itibarıyla bu artık roket de fırlatan bir AI altyapı şirketi.

Faaliyet tarafı neredeyse temiz. Faiz tarafı değil.

İşte bu şirketin nakit yakma makinesi olarak popüler şekilde çerçevelenmesinin artık doğru olmadığı ve yerini daha ilginç bir şeye bıraktığı nokta burası.

İkinci çeyrekte SpaceX, toplam maliyet ve giderleri 7,957 milyar $'a karşılık 7,814 milyar $ gelir elde etti. Bu, yaklaşık 8 milyar $ ciro yapan bir işte 143 milyon $'lık faaliyet zararı anlamına geliyor; bu da başa baş seviyesine yuvarlama hatası kadar yakın ve bir yıl önceki 970 milyon $'lık faaliyet zararına kıyasla dramatik bir iyileşme. Gelir %92 arttı. Yalnızca AI segmenti 737 milyon $'dan 2,561 milyar $'a çıktı; çözümler ve altyapı kalemi ise yaklaşık yedi kat arttı.

Şirket çeyrekte yine de 541 milyon $ zarar etti. Bunun nedeni 629 milyon $ faiz ödemiş olmasıydı.

Tüm tartışma tek bir satırda özetlenebilir. Faaliyet seviyesinde iş neredeyse kendi kendini dengeliyor. Zararın var olma nedeni, sermaye programının borçla finanse edilmesi ve borcun artık çeyrek başına, karşıladığı faaliyet açığından daha pahalıya mal olması. İlk yarıda ödenen faiz 1,667 milyar $ olurken faaliyet nakit akışı 3,466 milyar $ seviyesindeydi; yani şirketin ürettiği nakdin yaklaşık yarısı, bu nakdi üreten şeyi inşa etmek için alınan borcun hizmetine gidiyor.

Kimse tehlikede değil. Bilançoda 100,009 milyar $ nakit ve pazarlanabilir menkul kıymet ile 47 milyar $'ın üzerinde bir sipariş birikimi var. Ancak gidişat önemli, çünkü yeni varlıklardaki amortisman henüz yeni başladı. Amortisman çeyrekte 2,735 milyar $ ve yarı yıl genelinde 5,064 milyar $ oldu; bu, altı ayda 27,768 milyar $ büyüyen brüt varlık tabanı üzerinde gerçekleşti. Sermaye harcamalarını kazanç sorunu haline getiren yük henüz önümüzde.

Tahvil piyasasının talep ettiği ücret

Haziran ayında SpaceX, 2031 ile 2056 arasında vadesi dolacak beş dilim halinde 25 milyar dolar tutarında kıdemli teminatsız tahvil ihraç etti; ağırlıklı ortalama vadesi 11,7 yıl ve ağırlıklı ortalama kuponu %5,855 oldu. Dosyalama, Haziran sonu itibarıyla etkin faiz oranını %6,030 olarak gösteriyor.

Artık her dilim nominal değerinin altında işlem görüyor ve eğrinin daha uzun ucuna gittikçe iskonto genişliyor.

%5,350 kuponlu 2031 tahvilleri 98,31'den işlem görüyor ve %5,74 getiri sunuyor. %5,650 kuponlu 2033 tahvilleri 96,84'ten işlem görüyor ve %6,21 getiri sunuyor. %5,875 kuponlu 2036 tahvilleri 94,73'ten işlem görüyor ve %6,60 getiri sunuyor. %6,600 kuponlu 2046 tahvilleri 90,70'ten işlem görüyor ve %7,50 getiri sunuyor. Ve şirketin terminal değerini fiyatlayan %6,650 kuponlu dilim olan 2056 tahvilleri 89,44'ten işlem görüyor ve %7,54 getiri sunuyor.

Bu, iki aydan kısa bir sürede uzun vadeli uçta yaklaşık on buçuk puanlık sermaye kaybı anlamına geliyor. 2056 tahvilleri %6,650 kuponla satılmıştı ve şimdi %7,54 getiri sunuyor; bu, işlem fiyatlandığında beş dilim genelinde %6,030'luk birleşik etkin orana kıyasla yaklaşık 90 baz puan daha geniş. Bunun ne olmadığını net söylemekte fayda var. Bu, sıkıntılı bir kredi değil. Tahviller, onları kapsayan her iki derecelendirme kuruluşundan da yatırım yapılabilir not alıyor ve bu notlar en düşük üçüncü basamakta yer alıyor. Şirket, taahhütlerine uyum sağlıyor ve borcundan daha fazla nakde sahip.

Bunun yerine olan şey, piyasanın yatırım yapılabilir bir borçluya otuz yıl boyunca borç vermek için yüksek getirili tahvillere yakın %7,5 talep etmesi ve bekleme süresi uzadıkça giderek daha fazlasını istemesi. Kredi yatırımcıları SpaceX'in ayakta kalıp kalmayacağına dair bir görüş ortaya koymuyor. Onlar, getiriler gelmeden önce ne kadar sermayenin tüketileceğine dair bir görüş ortaya koyuyor ve bu görüşlerini Haziran'dan bu yana her ay aşağı yönlü revize ettiler.

Kimsenin bakmadığı finansman

Borç notundaki iki satır daha dikkat çekmeyi hak ediyor, çünkü bunların hiçbiri başlıktaki 25 milyar dolarlık rakamda yer almıyor.

İlki, şirketin diğer finansmanlar olarak adlandırdığı 13,406 milyar dolar; bu rakam geçen yılın sonunda 4,562 milyar dolardı. Dosyalama, bunları başarısız satış-kiralama işlemleri olarak kaydedilen belirli yapay zeka altyapı varlıklarına ilişkin yükümlülükler olarak tanımlıyor. Basit ifadeyle, veri merkezi varlıklarını bilançonun dışına çıkarmayı amaçlayan düzenlemeler bu muameleyi hak etmedi; bu nedenle hem varlıklar hem de bunlara karşılık gelen yükümlülükler bilançoda yer alıyor. Bu, altı ayda üç katına çıkış anlamına geliyor ve sermaye düzenlemesinin en hızlı büyüyen kısmı.

İkincisi ise cari ve cari olmayan kalemler arasında yer alan 13,329 milyar dolarlık ilişkili taraf borcu; bu rakam yıl sonunda 4,507 milyar dolardı ve şirket yalnızca çeyrek içinde bunun için 327 milyon dolar faiz ödedi.

Toplam borç ve finansal kiralamalar artık 39,512 milyar dolar seviyesinde. Halka açık tahviller bunun üçte ikisinden daha azını oluşturuyor.

Buradan sonraki çerçeve

Hisse senedi ve kredi sonunda birbiriyle uyumlu hale gelmek zorunda ve hareket eden taraf hisse senedi oldu.

Hisse senedini çerçeveleyen üç rakam var ve bunların hiçbiri bir günlük hareket değil. Hisseler, 135 dolarlık halka arz fiyatının yaklaşık %8 üzerinde, Haziran'daki yaklaşık 225 dolarlık zirvenin yaklaşık %35 altında ve Ağustos'taki yaklaşık 105 dolarlık dip seviyenin yaklaşık %40 üzerinde işlem görüyor. Tüm harita bu ve piyasanın sekiz hafta içinde bu şirket için iki uç yorumu da denediğini ve her ikisini de reddettiğini söylüyor.

150 dolar, hem yuvarlak bir seviye hem de Ağustos dip seviyesinden toparlanmayı sınırlayan bölge olması nedeniyle önemli ilk seviye. Bunun üzerinde, Haziran düşüşünün durakladığı 160 dolar bölgesi yeniden gündeme geliyor. Aşağıda ise 135 dolar, her yatırımcının paylaştığı tek referans noktası ve iki aylık işlemin ardından artık direnç değil destek olarak çalışıyor. Ağustos dip seviyesi olan yaklaşık 105 dolar, ancak kredi görüşü açık ara üstün gelirse yeniden tartışmaya girer.

Bu aralık içinde bir arz olayı var. Yaklaşık 319 milyon ek hisse 20 Ağustos'ta kilit açılımından çıkacak; bu, planlanan beş serbest bırakmanın ikincisi. Dip seviyesinden %40 yukarı yeniden fiyatlanan bir piyasa, alımların inanç mı yoksa pozisyonlanma mı olduğunu kısa sürede öğrenecek.

İzlenmesi gereken işlem hisse seviyesi değil, iki piyasa arasındaki fark. Eğer yapay zeka tezi doğruysa, uzun vadeli tahviller 89 sentte yanlış fiyatlanıyor ve sermaye programı getiri üretmeye başladıkça yukarı doğru yakınsaması gerekiyor. Eğer kredi tarafı doğruysa, hisse senedi henüz hiçbir şey kazandırdığını göstermemiş harcamalar için tam bir çarpan ödedi ve bir sonraki yeniden fiyatlama ters yönde olacak.

2056 tahvillerini izleyin. Bunlar, bu sermaye programının bir gün kendi maliyetini karşılayıp karşılamayacağına dair piyasa görüşünün en temiz mevcut ifadesi ve satıldıkları günden bu yana yanlış yönde ilerliyorlar.