%5,90'dan %5,45'e: Neden Sterlin tahvil piyasasının rahatlama rallisini görmezden geldi

Keir Starmer pazartesi günü istifa etti ve Sterlin neredeyse hiç hareket etmedi. Bu yakın sessizlik ipucudur. Sterlin'in son dört aydaki gerçek sürücüsü başbakan ya da onu değiştirmek üzere sıraya giren sol eğilimli öncü değil, gilt eğrisinin uzun ucudur; bu, hiçbir İngiliz politikacının kontrol etmediği bir güce yanıt verir. Starmer, on yıl içinde görevden ayrılan altıncı Birleşik Krallık başbakanıdır ve eylül ayına kadar bir halefinin atanmasıyla, Brexit oylamasından bu yana bu hafta on yıl içinde yedinci lider için yol açacaktır. Piyasa bu gösteriyi daha önce gördü. Aslında fiyatlanan şey, 10 Downing Street'te değil, tahvil piyasasındadır.

Uzun uç gerçek başbakandır

Siyaseti bir kenara bırakırsak, Şubat sonundan bu yana Birleşik Krallık varlıklarının hikayesi, bir grafik üzerindeki tek çizginin hikayesidir: 30 yıllık gilt getirisi. Mart'taki yaklaşık %5,00 dip seviyesinden Mayıs'ta %5,90'a yakın bir sıçrama yaptı, bu seviye Britanya'nın 1998'den beri tutmadığı bir seviyeydi, ardından 15 Haziran'da ABD ve İran ateşkes sağladığında %5,45'e doğru geri çekildi. 

İngiltere Merkez Bankası'nın (BoE) kendi analizi, geçen yılın uzun uç hareketinin büyük kısmını, uzun vadeli borç tutmak için yatırımcıların istediği ekstra tazminat olan daha yüksek vade primi üzerine koyuyor ve bunun çoğunu yerel güçlerden ziyade küresel güçlere bağlıyor. Kanıt Atlantik'in öbür tarafında, ABD 30 yıllık getirilerinin aynı dönemde çok on yıllık zirvelere ulaşmasında yatıyor. Savaş tetikleyiciydi, dünya çapında enflasyon korkularını canlandıran bir Petrol ve Hürmüz şoku; ateşkes ise rahatlamaydı. Bunların hiçbiri Westminster'da üretilmedi.

Neden Britanya dalgayı en sert şekilde yaşıyor

Eğer dalga küreselse, soru Britanya'nın neden diğerlerinden daha fazla su almasıdır. Cevabın bir kısmı borcun yapısında yatıyor. Yaklaşık Birleşik Krallık devlet borcunun dörtte biri endekse bağlıdır, bu G7 içinde en büyük paydır ve bazı hesaplamalara göre dünyadaki en yüksek orandır, bir sonraki en yüksek ülkenin yaklaşık iki katıdır. Refah harcamalarının büyük bir dilimi, devlet emekliliği dahil, enflasyonla birlikte artar. Dolayısıyla küresel bir enerji şoku sadece burada gilt getirilerini yükseltmekle kalmaz; neredeyse doğrudan hükümetin kendi faturasına yansır. 

Uluslararası Para Fonu (IMF) Nisan ayında, İran savaşından kaynaklanan büyüme kaybının Birleşik Krallık'ın karşı karşıya olduğu en büyük darbe olduğunu ve 2026 büyüme tahminini %0,8'e düşürdüğünü uyardı. Bu nedenle, liderlik takıntılı okumanın tamamen kaçırdığı paradoks ortaya çıkıyor. Britanya, G7 içinde en yüksek getirileri öderken Almanya hariç tüm G7 ekonomilerinden daha az borç taşıyor. Bu asla borcun büyüklüğüyle ilgili bir hikaye değildi. Bu, o borcun nasıl davrandığı ve onu kimlerin elinde tuttuğuyla ilgili bir hikayedir.

Yeni sona eren ayrıcalık

İki on yıl boyunca, Britanya olağanüstü cömert koşullarla uzun vadeli borçlandı. Ülkenin tanımlı fayda emeklilik planları, yükümlülüklerine karşılık uzun vadeli varlıklara ihtiyaç duyuyordu ve bu istikrarlı, fiyat duyarsız talep 30 yıllık vade primini aşağıda tuttu, zaman zaman 10 yıllığın altında, ki bu pozisyon çok az hükümetin sahip olduğu bir durumdu. O dünya sona erdi. Planlar yeni üyeler için kapandı ve risk azaltıyor, uzun ucu doğal alıcı geri çekildi. Yerine geçen banka hazineleri hükümetin kredi riskini almak istiyor ama faiz oranı riskini değil, bu yüzden kısa vadeli alıyorlar; sigortacılar hala biraz uzun vadeli kağıt alıyor ama deliği dolduracak kadar değil. 

Bir zamanlar tüm giltlerin üçte ikisini elinde tutan emeklilik ve sigorta fonları şimdi zar zor üçte birini tutuyor, en büyük sahipler haline gelen yabancı yatırımcılar ve önce satan sonra soran kaldıraçlı fonlar boşluğu dolduruyor. Borç Yönetim Ofisi mesajı aldı ve arzı buna göre döndürdü; on yıl önce 20 yılın üzerinde olan ağırlıklı ortalama vadesini şimdi on yılın altına çekti, bu yılın ihraçlarının çoğu kısa ve orta vadeli giltlerden oluşuyor.

Bu değişim, liderlik hikayesinin asla bahsetmediği iki yükümlülük getiriyor. Birincisi, bugünkü 30 yıllık getirinin bir kısmı sadece o eski sıkışmanın çözülmesidir, Birleşik Krallık'a özgü, yavaş hareket eden ve herhangi bir ateşkesle etkilenmeyen yerli bir vade primi; küresel dalga geri çekilebilir ama bu parça yerinde kalır. İkincisi ise Hazine'nin piyasayı dengelemek için yaptığı takastır: kısa vadeli swap süresi riskini, yeniden finansman riskiyle değiştiriyor, böylece borcun artan bir payı daha hızlı yenileniyor ve hangi oran geçerliyse ona göre yeniden fiyatlanıyor, tıpkı nicelik sıkılaştırmanın, arzı emen tek alıcı olan İngiltere Merkez Bankası'nı satıcıya dönüştürmesi gibi. 

Bir zamanlar Britanya'nın borçlanma oranını büyüme oranının altında tutan uzun vadeli finansman tersine döndü: bu oran şimdi onun üzerinde, en kötü 30 yıl vadede, böylece ayrıcalığın övündüğü borç aritmetiği Hazine'ye karşı dönmüş durumda. Bunların hiçbiri herhangi bir adayın kontrolünde değil. Ayrıcalık kendi kendine sona erdi ve hiçbir liderlik yarışı onu geri getirmez.

Westminster'ın hareket ettirebileceği sandalye

Bu, yeni bir başbakanın gerçekten kontrol ettiği tek katmanı bırakıyor ve bu üç katmanın en incesi: piyasaların Britanya siyasi ve mali itibarına verdiği prim. Önde gelen aday Andy Burnham burada tarih taşıyor. Geçen eylül ayında ülkenin tahvil piyasasına bağımlılıktan kurtulması gerektiği önerisi o zamanlarda bir tahvil satışına yol açtı ve piyasa bunu unutmadı. Şimdilik sözünü tutuyor gibi görünüyor. Mevcut mali kurallara bağlı kalacağını taahhüt etti, bir ekonomik ekip kuruyor ve mali açıdan temkinli bir rakibin erken desteği, uzun süren bir yarış yerine düzenli bir devir teslim olasılığını artırdı. 

Gerçek sınavlar daha sonra geliyor: Rachel Reeves görevden alınırsa Hazine Bakanlığı görevini kimin üstleneceği ve sonbahar Bütçesi. Prim aşırı değerlendirildiğine dair şüpheci bir görüş var. Bazıları, sıkça alıntılanan yabancı alıcı bağımlılığının, yurtiçi emeklilik fonlarının offshore araçlar üzerinden yönlendirilmesiyle şişirildiğini ve 2022'de tahvil piyasasını bozanın yabancılar değil yurtiçi fonlar olduğunu belirtiyor. Bu görüşe göre, savaş sona ermiş ve halefiyet düzenli olduğundan, tahviller fayda sağlayan varlık olabilir. İstifa öncesi rallide tahvil piyasası buna kısmen inanıyor.

Tahvil rallisi neden Sterlini atladı

Para birimi ise atlamadı. Tahviller barış temettüsü ve temiz bir halefiyet beklentisiyle çift yönlü rüzgar aldı ve getiriler eğri boyunca düştü, 10 yıl vadeli tahvil getirisi %4,80 civarına geri geldi. Sterlin ise bundan hiçbir pay almadı. Starmer çıkışını doğruladığında küçük bir rahatlama talebi yakaladı, ardından 1,3200'lerin alt sınırına yerleşti, hâlâ Şubat ayındaki seviyesinin yaklaşık %3 altında. Ayrım burada yatıyor. Küresel mazeret ortadan kalkınca, para birimi çözülmemiş yerel sorunun ifade edildiği araç haline geliyor. 

Bir tahvil, savaşın sona erdiği ve devir teslimin temiz göründüğü rahatlamayla yükselebilir; Sterlin ise büyüme ve mali itibar konusunda gerçek bir yanıt bekliyor ve henüz böyle bir yanıt yok. Tahviller şüpheye fayda sağlar. Sterlin ise bir Bütçe görene kadar bunu vermiyor.

Önemli seviyeler

Grafikte eğilim aşağı yönlü. Sterlin, şu anda yükselişleri sınırlayan 1,3400 civarındaki 200 günlük hareketli ortalamanın altında oturuyor ve 2026'nın 1,3150 civarındaki düşük seviyesi ilk tetikleyici. Ancak tüm sorunun döndüğü seviye geçen yılın düşük seviyesi olan 1,3000 büyük rakamı ve stratejistlerin yaz için işaret ettiği test. Üstünde, zayıf bir Sterlin hâlâ şüpheye fayda sağlayan bir Sterlin, liderlik süreci ve Bütçe sonuçlanana kadar 1,3000-1,3400 aralığında dalgalanabilir. 1,3000'in altında net bir kırılma, piyasanın bu krediyi iptal etmesi, kalan siyasi primin bir sandalye gibi işlemeyi bırakıp mali stres gibi fiyatlanmaya başlamasıdır. 

Yukarı yönlü hareketin karşılığını vermesi gerekiyor: sadece 1,3400 üzerinde net bir kırılma, en muhtemel olarak piyasa dostu bir Hazine Bakanı seçimiyle, 1,3500'ü açar. Opsiyon masaları şimdiden Sterlin'de kısa pozisyon eğilimindeyken, piyasa ayılarla birlikte duruyor; politika boğalara işlem yapacak bir şey verene kadar.

Kalan tek soru

Tahvil rallisi savaşın sorduğu soruya yanıt verdi. İstifanın geride bıraktığı soruya dokunmadı. Hasar veren buzdağı sürükleniyor; geriye kalan üç katmanın en küçüğü, Westminster'ın gerçekten yönlendirebildiği kısım ve yeni hükümetin ne kadar büyümesine izin vereceği henüz bilinmiyor. Barış temettüsünü bankaya yatırın ve tahvil piyasasını yanınızda tutun, Burnham primi bir sandalye olarak kalır. Harcama koluna dokunursanız, kendi yarattığı bir buzdağına dönüşür. 

Tahviller kutlama yaparken dip seviyelerde sıkışan Sterlin, giden adamı beklemiyor. Henüz elini göstermeyen adamı bekliyor.