Kevin Warsh’ın Jackson Hole ikilemi: Fazla mı söylemeli, az mı söylemeli, yoksa tam kararında mı

Kevin Warsh, Cuma günü Federal Rezerv (Fed) Başkanı olarak ilk Jackson Hole konuşmasını yapmaya hazırlanıyor ve beklentiler Eylül ayında faiz oranlarının artırılıp artırılmayacağı ya da değişmeden bırakılıp bırakılmayacağı sorusunun çok ötesine uzanıyor.

27-29 Ağustos tarihleri arasında düzenlenen Jackson Hole sempozyumunun resmi teması "Finansal İnovasyon: Ödemeler ve Politika İçin Çıkarımlar". Ancak yatırımcıların, enflasyon, faiz oranları ve ABD tahvil piyasasındaki son artan volatilite hakkında Warsh'ın ne söylediğine ya da ne söylemediğine çok daha yakından dikkat etmesi muhtemel.

Mayıs ayında Fed'in başına geçmesinden bu yana Warsh, piyasaların ileriye dönük yönlendirmeye bağımlılığını azaltmaya çalıştı. Amacı, ekonomik verilerin ve piyasaların, politika yapıcıların konuşmalarından ziyade faiz beklentilerinin şekillenmesinde daha büyük rol oynamasına izin vermek. Ancak bu stratejinin bir bedeli var: Yatırımcılar, yeni Fed'in tepki fonksiyonunun tam olarak nasıl işlediğini anlamakta zorlanıyor.

Bu nedenle Jackson Hole, bir sonraki faiz artırımından çok Warsh'ın güvenilirliğiyle ilgili bir etkinliğe dönüşebilir.

Warsh'ın Jackson Hole konuşması neden bu kadar önemli

Jackson Hole her zaman para politikasında bir değişiklik yaratmaz. Ancak birkaç Fed başkanı, sempozyumu finansal piyasaları derinden etkileyen mesajlar vermek için kullandı.

Ben Bernanke 2010 ve 2012 yıllarında daha fazla niceliksel gevşeme önleminin kapısını araladı. Jerome Powell ise 2022'deki konuşmasını enflasyonla mücadelenin önceliğini güçlü bir şekilde yeniden teyit etmek için kullandı ve iki yıl sonra para gevşetme döngüsünün başlangıcına yönelik piyasaları hazırladı.

Kevin Warsh Wyoming'e farklı bir felsefeyle geliyor. Temmuz ayındaki basın toplantısında, konuşmasının daha geniş yapısal sorulara mı odaklanacağına yoksa Eylül ile Aralık arasında beklenen para politikası kararlarına merkezli daha geleneksel bir yaklaşım mı benimseyeceğine henüz karar vermediğini söyledi.

Deutsche Bank, ilk seçeneğin Warsh'ın Fed tarafından oluşturulan beş görev gücünü veya Yapay Zeka'nın (AI) ekonomik etkilerini ele alabileceğini düşünüyor. Daha geleneksel bir formatta ise Temmuz ayındaki basın toplantısında bıraktığı bazı belirsizlikleri yeniden gündeme getirebilir ve enflasyon ile finansal koşullara ilişkin değerlendirmesini netleştirebilir.

Piyasalar Fed'in bir sonraki kararı konusunda bölünmüş durumda olduğu için riskler yüksek. FedWatch aracına göre vadeli işlemler, merkez bankasının Eylül ayında faiz oranlarını artırma ihtimalini şu anda yaklaşık %38 olarak fiyatlıyor.

Warsh'ın iletişim stratejisi bir piyasa riski haline geliyor 

Paradoks şu ki, Warsh'ın piyasaları Fed'e daha az bağımlı hale getirme çabası, en azından kısa vadede, para politikasını anlamayı daha zor hale getirebilir. İleriye dönük yönlendirme geleneksel olarak yatırımcıların merkez bankası kararlarını önceden tahmin etmesine olanak tanır ve böylece beklentilerde ani değişim riskini azaltır. Warsh ise aşırı iletişimci bir Fed'in piyasaların kendi rolünü tam olarak oynamasını engelleyebileceğine inanıyor.

Geçmişle olan bu kopuş artık tartışmanın merkezinde yer alıyor. DBS Bank stratejisti Philip Wee, Jackson Hole'u yeni başkan için önemli bir sınav olarak görüyor: "Piyasanın tutarlı bir politika çerçevesine ihtiyacı var." Wee ayrıca şunu ekliyor: "Böyle bir çerçeve olmadan, azaltılmış ileriye dönük yönlendirme piyasanın fiyat keşfine dönüşten çok bir belirsizlik kaynağı haline gelme riski taşıyor."

Warsh'ın Eylül ayında Fed'in ne yapacağını piyasalara söylemesine gerek yok. Ancak merkez bankasını harekete geçirecek şeyin ne olduğunu daha net açıklaması gerekebilir.

Warsh, faiz artışı sözü vermeden piyasaları yatıştırabilir mi?

Ana sınav muhtemelen enflasyon ile ilgili olacak. Fed %2 enflasyon hedefini koruyor, ancak fiyat baskıları başka bir faiz artırımı tartışmasını sürdürecek kadar yüksek kalmaya devam ediyor. Birkaç politika yapıcı da enflasyonun uzun süre hedefin üzerinde kalmasının, zamanla hane halkı ve işletmeler arasındaki enflasyon beklentilerini zayıflatabileceğinden endişe ediyor.

Warsh için sorun, yalnızca %2 hedefini yeniden teyit etmenin artık yeterli olmayabileceği. Standard Chartered, Fed Başkanının diğer hususların yanı sıra, merkez bankasının enflasyonu düşürme kararlılığına olan güveni yeniden tesis etmesi ve daha az müdahaleci bir Fed'in makroekonomik istikrarı tehdit etmediğine yatırımcıları ikna etmesi gerektiğini düşünüyor.

Faiz artırma olasılığına ilişkin açık bir mesaj güvenilirliğin yeniden tesis edilmesine yardımcı olabilir. Warsh'ın, enflasyon yeterince yavaşlamazsa Federal Açık Piyasa Komitesi'nin (FOMC) faiz oranlarını artırmaya hazır olduğunu net bir şekilde ortaya koyması muhtemel.

Ancak MUFG, enflasyon görünümünün bazı FOMC üyelerinden gelen giderek daha şahin söylemi haklı çıkarmadığını savunuyor. Çekirdek Kişisel Tüketim Harcamaları (PCE) enflasyonu yılın ilk yarısında hızlanmış olsa da, arz şoklarının azalmasıyla birlikte önümüzdeki çeyreklerde fiyat baskılarının hafiflemesi bekleniyor. MUFG, Philadelphia Fed'in Profesyonel Tahminciler Anketi'ndeki enflasyon tahminlerinin son aylarda çok az değiştiğini belirtiyor. Banka ayrıca, Trimmed-Mean ve Median PCE dahil olmak üzere Warsh'ın tercih ettiği alternatif enflasyon ölçümlerinin enflasyonun Fed'in %2 hedefine çok daha yakın seyrettiğini gösterdiğini ve bunun mevcut Federal Fon Oranının (FFR) kısıtlayıcı olmaya devam ettiğine işaret ettiğini vurguluyor.

ABD tahvil piyasası Warsh'ın görevini daha karmaşık hale getiriyor

Warsh'ın karşı karşıya olduğu zorluk artık yalnızca politika faizleriyle sınırlı değil. ABD Hazine tahvillerinde, özellikle eğrinin uzun ucunda, artan volatilite yeni bir gerilim kaynağı yarattı. 30 yıllık Hazine tahvil getirisi, enflasyon, kamu borcunun seyri ve ABD hükümetinin finansman ihtiyacının büyüklüğüne ilişkin endişeler arasında yakın zamanda 2007'den bu yana en yüksek seviyesine ulaştı.

Fed, çok kısa vadeli faiz oranlarını doğrudan kontrol eder. Ancak yatırımcıların ABD hükümetine on, yirmi veya otuz yıl boyunca borç vermek için talep ettiği ek primi kontrol etmez.

Sorunun tam da bu noktada siyasi olduğu kadar parasal bir boyut da kazanıyor. ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, piyasa likiditesini artırmak için yakın zamanda daha uzun vadeli menkul kıymetlerde geri alımların artırıldığını açıkladı. Bu müdahale Warsh'ın getirilerin belirlenmesinde piyasalara daha büyük bir rol verilmesi yönündeki isteğiyle çelişiyor.

Fed'in Hazine'nin adımlarına vereceği yanıt, cuma günü izlenecek kilit konulardan biri. BNY stratejisti Geoff Yu şöyle yazıyor: "Faizler açısından temel soru basit: Warsh, Hazine'nin son geri alım hamlesini ve bunun eğri üzerindeki etkisini destekliyor mu, buna karşı mı çıkıyor, yoksa bundan kaçınıyor mu?"

Soru, geri alımların kendisinin ötesine geçiyor. Yatırımcılar Fed'in hükümetin borçlanma maliyetlerini sınırlamak için para politikasını ayarladığına inanmaya başlarsa, enflasyonla mücadele güvenilirliği zedelenebilir. Öte yandan, uzun vadeli getirilerdeki gerilimleri görmezden gelmek, FOMC'nin aldığı kararlardan bağımsız olarak volatiliteyi artırabilir ve finansal koşulları sıkılaştırabilir.

Warsh, Eylül sinyali vermeden de sonunda çok şey söyleyebilir

Jackson Hole etrafındaki yoğun ilgiye rağmen, birkaç banka yatırımcıların Eylül toplantısına ilişkin net bir sinyal beklemeleri halinde hayal kırıklığına uğrayabileceği uyarısında bulunuyor.

"Warsh, yakın vadeli tepki fonksiyonunu ortaya koymaktan kaçındı; biz de görev süresine yalnızca birkaç ay girmişken bu yaklaşımı terk edeceğini düşünmüyoruz," diyor Wells Fargo. Société Générale de Fed Başkanı'nın faiz patikasına dair açık bir işaret vermek yerine reform gündemine ve beş görev gücünün çalışmalarına öncelik vermesini bekliyor.

Bu arada MUFG, üç geniş olasılık görüyor: Öncelikle dijital finansmana odaklanan bir konuşma, yapısal temaları makroekonomik yorumlarla birleştiren dengeli bir mesaj ya da Warsh'ın yeni para politikası çerçevesinin çok daha iddialı bir sunumu.

Orta senaryo, şu ana kadarki stratejisiyle en uyumlu olanı gibi görünüyor; volatilitede bir başka sıçramayı önleyecek kadar bilgi veriyor, ancak Jackson Hole'u Eylül kararının ön duyurusu haline getirecek kadar değil.

Piyasaların cuma günü gerçekten dinlemesi gereken şey

Merkezdeki soru muhtemelen Warsh'ın sadece şahin mi yoksa güvercin mi olduğundan ziyade başka bir şey olacak. Yatırımcıların bunun yerine Fed Başkanı'nın beklentileri çıpalayacak kadar net bir şeyle ileriye dönük yönlendirmenin yerini alıp alamayacağını belirlemesi gerekecek.

Üç unsur özellikle önemli olabilir. İlk olarak Warsh, belirli bir tarihe bağlı kalmadan başka bir faiz artırımını haklı çıkaracak koşulları netleştirebilir. FOMC'nin enflasyon %2'ye doğru yakınsamazsa politikayı sıkılaştırmaya hazır olduğuna dair açık bir ifade, piyasaları Fed'in güvenilirliği konusunda rahatlatabilir.

İkinci olarak, yatırımcılar uzun vadeli getirilerdeki yükselişe ilişkin değerlendirmesini izleyecek. Bu hareketi piyasa fiyat keşfinin normal bir örneği olarak sunmak, onun felsefesiyle uyumlu olurdu; ancak son gerilimlere bir yanıt bekleyen yatırımcıları hayal kırıklığına uğratabilir.

Son olarak, Fed ile Hazine arasındaki ilişkilere yapılacak herhangi bir atıf, iki kurumun tamamlayıcı hedefler mi izlediğini yoksa finansal koşulların nasıl yönetilmesi gerektiği konusunda bir ayrışma mı ortaya çıktığını belirlemek için yakından incelenecek.

TD Securities, sonuçların ABD Doları için asimetrik olabileceğine inanıyor. "USD riskleri hafifçe aşağı yönlü eğimli. Enflasyon güvenilirliğine ilişkin herhangi bir şahin açıklama, yalnızca sınırlı USD desteği sağlayabilir. Alternatif olarak, enflasyon güvenilirliğine değinilmemesi dolar üzerinde daha belirgin baskı yaratabilir."

Jackson Hole'un asıl önemi de burada yatıyor olabilir. Güçlü bir şahin konuşma, getirileri ve daha fazla faiz artışı beklentilerini yukarı çekebilir. Daha güvercin bir mesaj, ABD Doları üzerinde baskı yaratabilir ve faize duyarlı varlıkları destekleyebilir. Ancak aşırı belirsiz bir konuşma, para politikasına ilişkin belirsizliği ve ABD hükümet tahvillerinde kalıcı olarak daha yüksek bir risk primini artırabilir.

Warsh daha az öngörülebilir bir Fed istiyor. Cuma günü piyasalar esas olarak, bunu güvenilirliği azaltmadan daha az öngörülebilir hale getirip getiremeyeceğine bakacak.