Türkiye: Döviz krizinden enflasyon kültürüne

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) önceki dönemi Lira'nın kırılmasına yardımcı oldu. Bugünün TCMB'si doğrudan döviz kuru geçişkenliğinin büyük kısmını sınırladı, ancak para birimi çöküşünün geride bıraktığı enflasyonist alışkanlıkları henüz kıramadı. 

USD/TRY, 2021 ortalarında 8,60 civarında işlem görüyordu. 14 Ağustos 2026'da 48,00 civarında kapandı. Bu, beş yılı biraz aşan bir sürede yaklaşık %456'lık bir artış anlamına geliyor: ABD Doları artık Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) agresif gevşeme döngüsüne başlamasından öncekinin beş katından fazla Lira satın alıyor. Kotasyonu ters çevirdiğinizde, hasar daha da belirgin görünüyor. Türk para birimi Dolar karşısında değerinin yaklaşık %82'sini kaybetti.

Müdahaleler, acil önlemler, rahatlama rallileri ve uzun süreli yönetilen değer kaybı dönemleri oldu. Hiçbiri gidişatın yönünü değiştirmedi. 2021'de USD/TRY alan ve sadece elde tutan herkes için işlem neredeyse utanç verici derecede tek taraflı oldu.

Ancak grafik artık enflasyon hikayesinin tamamı değil. İlk para birimi şoku, ithal enerji, ham madde ve tüketim mallarının maliyetini artırdı. Ardından daha tehlikeli bir şey yaptı: hanehalklarına ve işletmelere bir sonraki değer kaybını, bir sonraki vergi artışını ve bir sonraki fiyat güncellemesini beklemeyi öğretti. Türkiye'nin enflasyon sorunu döviz kuru ekranından ücretlere, kiralara, sözleşmelere ve günlük fiyatlama kararlarına taşındı.

Büyüyü bozan faiz indirimi kumarı

Kararın ilk kısmını yumuşatmak zor. Nitekim Eylül 2021'de TCMB, enflasyon baskısı artarken politika faizini %19'dan indirmeye başladı. O yılın sonunda oran %14'e düştü. Gevşeme ertesi yıl da sürdü ve Bir Hafta Vadeli Repo Faizi Şubat 2023'te %8,5'e ulaştı.

Düşük faizler yalnızca Lira cinsinden varlıkları daha az cazip hale getirmedi. Bu süreç merkez bankasının tepki fonksiyonunu da zedeledi: yatırımcılar, şirketler ve hanehalkları artık daha yüksek enflasyonun daha sıkı bir politikayla karşılanacağını varsayamaz hale geldi. Bu inanç kırıldığında, her yeni kur hareketini kontrol altına almak daha da zorlaştı.

Politika U dönüşü, TCMB'nin Haziran 2023'te faizi şok edici şekilde %8,5'ten %15'e yükseltmesinin ardından geldi ve Mart 2024'e kadar %50'ye kadar devam etti. Bu sıkılaştırma gerçekti, agresifti ve sonunda talebi yavaşlatıp yeni döviz kuru geçişkenliğini sınırlamada etkili oldu. Ancak geç kalınmıştı. O zamana kadar ekonomi kendini savunmacı şekilde fiyatlamayı çoktan öğrenmişti.

Lira topu devretti

Döviz kuru geçişkenliği Türkiye'de güçlü olmaya devam ediyor, ancak sabit mekanik bir katsayı değil. TCMB, kalıcı bir para birimi değer kaybının genellikle bir yıl içinde fiyatlara yaklaşık %15 yansıdığını tahmin ediyor. Hareket ani, kalıcı ve sürmesi bekleniyorsa etki daha da büyüyor.

En açıklayıcı kanıt, bankanın 2023'ün üçüncü çeyreğinde yıllık enflasyondaki 23,3 puanlık sıçramaya ilişkin kendi ayrıştırmasıdır: Lira değer kaybı 4,3 puan, yakıt etkileri 4,8 puan, vergi değişiklikleri 2,5 puan ve diğer geleneksel etkenler 1,6 puan katkı sağladı. En büyük katkı olan 10,1 puan ise bozulan beklentiler ve fiyat belirleme davranışındaki değişimlerden geldi.

İşte devir teslim bu. TRY ilk şoku verdi; beklentiler bunu güçlendirdi. Şirketler fiyatları daha sık güncellemeye ve hanehalkları değer kaybını varsayılan durum olarak görmeye başladığında, enflasyon döviz kuru nispeten sakin olsa bile kendini yeniden üretebilir hale geldi.

Dezenflasyon kırmızı ışıklarda durmaya devam ediyor

Temmuz ayı enflasyon verileri, manşet TÜFE'nin bir yıl önceki %33,52 seviyesinden %31,75'e gerilediğini gösterdi. Bu bir ilerleme, ancak zafer turu olmaktan uzak. Aynı 13 aylık dönemde aylık enflasyon ritmi defalarca bozdu: Eylül'de %3,23, Ocak'ta %4,84 ve Nisan'da %4,18. Temmuz ayındaki %1,78'lik artış daha ılımlıydı, ancak merkez bankasının hedefine doğru hızlı bir yakınsama sağlamak için hala fazla yüksekti.

Ayrıca, son Enflasyon Raporu güvenilirlik sorununu görünür kılıyor. 13 Ağustos'ta TCMB, yıl sonu 2026 enflasyon tahminini %24 ara hedefini korurken %28'e yükseltti. Revizyon, daha yüksek Lira cinsinden ithalat fiyatları, gıda, yönetilen fiyatlar ve yakıt fiyatı sistemindeki değişiklikleri yansıttı. Bununla birlikte, "tahmin" ve "hedef" artık iki farklı varış noktasını tanımlıyor.

Lira hala düşüyor. İthal enflasyon artık öncü değil.

Temmuz raporundaki bozulma, mevcut hikayenin eski hikayeden ayrıldığı noktayı işaret ediyor. İthal girdilere ve döviz kuruna en fazla maruz kalan bileşen olan çekirdek mallar enflasyonu yıllık bazda %16,82 seviyesinde gerçekleşirken, aylık bazda %0,38 düştü. Hizmet enflasyonu ise yıllık bazda %39,70 ve aylık bazda %3,18 oldu.

Eğer Lira hala baskın ve anlık ana itici güç olsaydı, ithalata duyarlı çekirdek malların ana katkıyı sağlaması gerekirdi. Öyle değil. Hizmet enflasyonu bunun iki katından fazla, ayrıca TCMB nispeten istikrarlı kurun maliyet baskısını hafiflettiğini ve yıllık üretici enflasyonunun %27,83'e gerilemesine yardımcı olduğunu söylüyor.

Gerçek döviz kuru bir başka ipucu sunuyor: USD/TRY Temmuz ayında %1,76 yükseldi, ancak Türk tüketici fiyatları %1,78 arttı. Türkiye'nin ticaret ortaklarına karşı enflasyon farkını da dahil ettiğimizde, TÜFE bazlı Reel Efektif Döviz Kuru 105,96'ya yükseldi. Lira nominal olarak zayıfladı ancak reel olarak değer kazandı. Bu da çekirdek mallar enflasyon hikayesinin merkezine geri dönmemiş olsa bile, para biriminin neden yeni nominal dipler kaydetmeye devam edebildiğini açıklamaya yardımcı oluyor.

Enflasyonun yaşamayı öğrendiği yer hizmetler oldu

Türkiye'nin yapışkan enflasyonu artık ücretler, sözleşmeler, vergiler, idari fiyatlar ve geriye dönük endeksleme tarafından şekillendirilen kategorilerde yer alıyor. Temmuz ayında yıllık kira enflasyonu %45,29, ulaştırma hizmetleri %50,09 ve iletişim hizmetleri %40,02 oldu. Sağlık hizmetleri, tıbbi muayene katılım paylarındaki revizyonun ardından bir ayda %16,41 sıçradı; TCMB bunun Temmuz TÜFE'sine 0,22 puan eklediğini tahmin ediyor.

Bu fiyatlar ithal tüketim malları kadar hızlı bir şekilde para politikasına tepki vermez: aslında kiralar sözleşmeler yenilendiğinde sıfırlanır, eğitim akademik takvime göre ayarlanır ve restoranlar ücretlere, gıdaya ve kamu hizmetlerine tepki verir. Buna ek olarak, ulaştırma yakıt maliyetlerini absorbe eder ve idari fiyatlar talebe göre değil, kararla gelir. Sonuç, hafızası olan enflasyondur.

Ocak 2026 TÜFE revizyonu bu kalıcılığı daha görünür hale getiriyor. Türkiye İstatistik Kurumu, TÜİK, 2025 baz yılını ve yeni bir sınıflandırmayı benimsedikten sonra, hizmetlerin ağırlığı 7,4 puan artarak %38,4'e yükseldi. Banka şimdi, daha ağır hizmet ağırlığının 2026 yıllık enflasyona yaklaşık bir puan ekleyebileceğini tahmin ediyor. Bu, verilerin manipüle edildiğine dair bir kanıt değil. Bu, tüketim sepetinin artık enflasyonun öldürülmesinin en zor olduğu ekonominin bölümüne daha fazla ağırlık verdiğinin kanıtı.

Üç gerçeklik, tek politika faizi

En keskin güven açığı TCMB ile finansal piyasalar arasında değil. TCMB ile kamuoyu arasındadır. On iki aylık enflasyon beklentileri piyasa katılımcıları için %23,95, firmalar için %32,50 ve hanehalkı için %44,94 seviyesinde bulunuyor.

%37 politika faizi karşısında, tam ex-ante reel faiz piyasalar için yaklaşık +%10,5 ve firmalar için +%3,4 iken, hanehalkı için -%5,5 seviyesinde. %40'lık efektif fonlama faizi bile hanehalkı perspektifinden reel olarak negatif görünmeye devam ediyor. Hanehalkının yalnızca %17,63'ü enflasyonun önümüzdeki yıl düşmesini bekliyor.

Bu ayrım önemlidir çünkü hanehalkları ücretleri müzakere eder, ev sahipleri kiraları yeniden belirler ve firmalar fiyatlara ne kadar tampon ekleyeceklerine karar verir. Para politikası bir tabloda kısıtlayıcı olabilir ve günlük fiyatları belirleyen insanlar dezenflasyon hikayesine inanmıyorsa yine de etkisiz kalabilir.

Yeni TCMB yangını devraldı - ama söndürücüsü de onda

Bugünkü TCMB'yi krizin her parçasından sorumlu tutmak analitik açıdan tembel olur. Mevcut rejim 2021-2023 deneyini tersine çevirdi, politikayı agresif biçimde sıkılaştırdı ve doğrudan kur kanalının büyük kısmını kontrol altına aldı. İç talep zayıf, üretici fiyat baskısı ılımlılaştı ve liranın volatilitesi kriz yıllarına kıyasla daha düşük.

Ancak miras, bağışıklık anlamına gelmez. Mevcut TCMB, mücadelenin bir sonraki aşamasından hâlâ sorumlu. Ağustos enflasyon raporu, beklentilerin hem tahminin hem de hedefin üzerinde kaldığını ve kiralar ile eğitimdeki geriye dönük endekslemenin hizmet enflasyonundaki düşüşü yavaşlatacağını kabul ediyor. Ayrıca, korumayı tercih ettiği %24 ara hedefin üzerinde olmak üzere, 2026 sonu tahminini %28'e yükseltti.

Merkez bankası gıda arzını, petrol fiyatlarını, jeopolitiği ya da her idari fiyat kararını kontrol edemez. Ancak politikanın davranışı değiştirecek kadar sıkı ve yeterince uzun süre sıkı kalıp kalmayacağını kontrol edebilir. Bu da erken gevşemeye direnmek, iletişimi iyileştirmek ve yalnızca baz etkilerinin yarattığı daha düşük manşet oranını kutlamak yerine beklentilerde sürdürülebilir bir yakınsama sağlamak anlamına gelir.

Peki, Türk Lirası'nı kim kırdı?

Önceki TCMB bunun büyük kısmından sorumludur. Faizleri yükselen enflasyon karşısında indirmek, para birimini zayıflattı, politika çıpasını zedeledi ve değer kaybını bir beklentiye dönüştürdü. USD/TRY'nin 2021'den bu yana hareketinin boyutu, piyasanın bu deney hakkındaki hükmüdür.

Ancak enflasyonun neden hâlâ bunun bedelini ödediği daha karmaşıktır. Liranın her ay çökmesi artık hasarın sürmesi için gerekli değil. Geriye dönük endeksleme, ücret ve kira ayarlamaları, vergiler, idari fiyatlar ve savunmacı fiyatlama kendi başlarına bir iletim mekanizması haline geldi.

Sonuç olarak

Lira ateşi yaktı. Endeksleme onu canlı tutuyor. Sonunda ne zaman söneceğine güvenilirlik karar verecek.