Sterlin neden gelişmekte olan piyasa para birimi gibi işlem görmeye başlıyor

İngiltere Merkez Bankası (BoE), yıl sonuna kadar yaklaşık 70 baz puanlık bir faiz artışı fiyatlanıyor. 10 yıllık devlet tahvili getirisi %5,2 civarında, bu seviye 2008 finansal krizinden bu yana en yüksek seviyede. 30 yıllık tahvil ise 1998'den bu yana görülen seviyelerde. Bunların hiçbiri Sterlin'e yardımcı olmuyor. Sterlin, bu yıl ABD Doları karşısında G10 para birimleri arasında en zayıf ikinci para birimi ve GBP/USD 1,3400 seviyesini kırarak nisan başından bu yana en düşük seviyesine gerilerken, yükselen getiriler ile para birimi gücü arasındaki klasik ilişki işlemeyi durdurdu. 

Bu yazı, neden bozulduğunu açıklıyor: her Brent fiyatının doğrudan Birleşik Krallık maliyesine bağlandığı enflasyona endeksli geri besleme döngüsü, faiz artırımı ve sabit tutmanın her ikisinin de Sterlin'e zarar verdiği bir kutuda sıkışan BoE ve Sterlin hakkında yatırımcıların yapması gereken daha geniş çerçeve değişikliği; Sterlin artık bir G10 para birimi gibi davranmayı bırakıp gelişmekte olan piyasa borcu gibi davranmaya başladı.

Klasik model bozuldu

BoE Baş Ekonomisti Huw Pill, son toplantıda faiz artışına oy verdi ve enerji şokunu dengelemek için daha fazla sıkılaşma gerektiğini savunmaya devam ediyor. Standart G10 çerçevesi altında, bu şahin fiyatlama Cable tekliflerini yükseltmeliydi. Ancak, GBP büyük rakipleri karşısında mücadele etmeye devam ediyor. Bu yıl ABD Doları karşısında sadece Yeni Zelanda Doları (Kiwi) daha kötü performans gösterdi.

10 yıllık devlet tahvili getirisi hikayenin diğer yarısını anlatıyor: Getiriler şubat sonundan bu yana yaklaşık 85 baz puan yükseldi ve şu anda %5'in üzerinde seyrediyor. 30 yıllık tahvil ise 1998'den bu yana en yüksek seviyede. Bazı kaynaklar, siyasi risk bileşenini "Birleşik Krallık varlıklarında Burnham Primi" olarak adlandırdı; bu, Manchester belediye başkanı Andy Burnham'ın İşçi Partisi'nin yerel seçimlerde yaşadığı çöküşün ardından Başbakan Keir Starmer'a karşı konumlanmasına bir gönderme. Liderlik sorunu gerçek, ancak yapısal sorun daha derin ve bu, bu tahvil satışının Sterlin'i desteklemek yerine neden vurduğunu açıklıyor.

Kimsenin fiyatlamak istemediği endeksli döngü

Birleşik Krallık, G10 içinde en yüksek enflasyona endeksli borç payına sahip. Devlet tahvili stokunun yaklaşık dörtte biri endekslidir, bu oran ABD, Almanya veya Japonya'nın birkaç katıdır. Bu, İngiliz maliyesi için benzersiz ve acımasız bir geri besleme döngüsü yaratıyor.

Zincir şu şekilde işliyor. Brent ham petrol, ABD-İran arasındaki Hürmüz Boğazı müzakerelerinin tıkanması nedeniyle varil başına 107 doların üzerinde işlem görüyor; ABD Başkanı Donald Trump'ın Hürmüz Boğazı'nın açık kalmasına gerek olmadığına dair son açıklaması fiyatları yukarı çekti. Yüksek petrol fiyatları doğrudan Birleşik Krallık manşet enflasyonuna yansıyor; Mart ayı Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) %3,3 ve hizmet enflasyonu %4,5 seviyesinde. Yüksek enflasyon, Birleşik Krallık enflasyon beklentilerini yükseltiyor, bu da Borç Yönetim Ofisi'nin (DMO) elinde bulunan her enflasyona endeksli tahvilin kuponlarını artırıyor. Bu mekanik olarak borç servis maliyetini artırıyor, mali seyri kötüleştiriyor, vade primi eğrisini yükseltiyor ve uzun vadeli tahvillerin satışına yol açıyor.

G10 ülkelerinde, ham petrol fiyatlarından borç servis maliyetine geçiş yıllar içinde yeniden finansman döngüleriyle ortaya çıkar. Birleşik Krallık'ta ise bu, endeksli tahvil ayarlamalarıyla aylar içinde görülür. Goldman Sachs analistleri, DMO'nun daha fazla Hazine bonosu ihracına yönelmesini sadece "sınırlı" mali iyileşme olarak değerlendirdi. Yapısal sorun, finansman karışımı değişiklikleriyle çözülmez. Brent fiyatlarının 108 ila 110 dolar aralığının üzerinde olması, esasen Sterlin'e doğrudan bir kısa pozisyon anlamına gelir ve bu, çoğu G10 para birimi yatırımcısının modellemediği bir bilanço aracılığıyla iletilir.

BoE'nin Kutusu

Bizi para politikasına getiriyor, burada tuzak kapanıyor. BoE'nin iki seçeneği var ve her ikisi de Sterlin'e zarar veriyor.

Birinci seçenek: Artış. Pill'in grubu bunu istiyor ve swap eğrisi buna göre konumlanmış durumda. Ancak her faiz artırımı, konvansiyonel tahvillerin borç servis maliyetini artırır, zaten fiyatlanan mali bozulmayı hızlandırır ve gelecekteki İşçi Partisi liderliği altında mali gevşemeye yönelik siyasi gerekçeyi doğrular. Mali stresin orijinal sorun olduğu durumda, mali strese rağmen faiz artırmak para birimi için olumlu değildir.

İkinci seçenek: Sabit tutmak veya güvercin dönüş yapmak. Bu, petrolün hala sistemde etkisini sürdürdüğü ve BoE'nin zaten çok sabırlı olarak görüldüğü bir anda enflasyon beklentilerinin serbest kalmasına izin verir. 1998 zirvelerindeki 30 yıllık tahvil, kısmen BoE'nin enflasyon güvenilirliği mücadelesini kaybettiğine dair bir oy olarak görülüyor. Sarah Breeden, Orta Doğu çatışmasının 2022 ölçeğinde bir enflasyon artışına yol açmasının olası olmadığını savunarak karşı çıktı, ancak eğri bunu kabul etmiyor.

Bu, mali hakimiyetin pratikte nasıl göründüğüdür. Merkez bankası artık paranın fiyatını egemenin finansman kısıtlamalarından bağımsız olarak belirleyemiyor. Normalde para birimi için destek olan şahin muhalefet, mali bozulmayı hızlandırıcı hale geldi. Normalde para biriminin yukarı yönünü sınırlayan güvercin dönüş ise enflasyon güvenilirliği riski haline geldi. Her iki durumda da Sterlin kaybediyor.

Cable, Gelişmekte Olan Piyasa Haline Geldi

Mekaniklerden bir adım geri çekildiğimizde, yeniden çerçeve kendiliğinden ortaya çıkıyor. Faiz farkları yerine mali güvenilirlik üzerine işlem gören para birimleri gelişmekte olan piyasa para birimleridir. Türk Lirası, Brezilya Reali veya Güney Afrika Randı ticareti için oyun kitabı tam olarak budur: mali seyri, siyasi risk primini ve merkez bankasının manevra alanını izleyin. Egemenin kendi bilançosu üzerindeki kontrolünü kaybettiğini gösteren faiz artırımları para birimi için olumlu değildir.

Societe Generale'den Kit Juckes bu dinamiği net bir şekilde yakaladı: Gelecekteki bir İşçi Partisi liderliği neredeyse kesin olarak harcamaların artacağını garanti ediyor, Maliye Bakanı Rachel Reeves'in vergileri artırması bekleniyor, sonbahar bütçesinde olası servet ve konut önlemleri dahil, ve 2026 Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (GSYH) tahminleri büyük ölçüde enerji maliyeti geçişi nedeniyle %1,1'den %0,8'e düşürüldü. Bu kombinasyon Sterlin'in neredeyse hiç dayanacak şeyi kalmamasına yol açıyor. Milletvekili Josh Simons çekildikten sonra Burnham'ın ortaya çıkması liderlik riski primini artırdı, Wes Streeting ve Angela Rayner da bu yarışta ve Rayner, Burnham'a benzer bir tahvil piyasası risk profiline sahip.

Eski oyun kitabıyla Cable işlemi yapan yatırımcılar için geçen ay bir dizi stop-out oldu. Yeni oyun kitabı, Sterlin'i gelişmiş piyasa para biriminden çok yüksek getirili krediye daha yakın olarak ele alıyor.

Rejimi İşlemeye Dair

Uygulamada, Brent'in 108 ila 110 dolar bölgesinin üzerindeki kırılmaları doğrudan Sterlin kısa pozisyonlarıdır. İngiltere mali aritmetiğine geçiş, aynı aylık döngü içindeki linkler aracılığıyla, diğer hiçbir G10 ekonomisinden daha hızlı gerçekleşir.

Şahin BoE sürprizleri satın alınmamalı, satılmalıdır. Şahin bir tutumda veya 25 baz puanlık bir artışta Sterlin satın alma içgüdüsü şu anda baskın tuzaktır. Yükselişi geri çevirin: Eğri zaten bunu fiyatlamış durumda ve mali zarar taşıma desteğinden ağır basıyor. 

İngiltere 10 yıllık kırılma noktaları, neredeyse hiç kimsenin izlemediği en temiz Sterlin duyarlılık göstergesidir. Hem siyasi risk primine hem de Cable satışına öncülük eder. Bunları gösterge panelinize ekleyin.

GBP/EUR, Federal Reserve (Fed) yeniden fiyatlama hikayesini dışarıda bırakarak ve İngiltere mali ve siyasi primini izole ederek daha temiz bir siyasi risk ifadesidir.

Sonbahar Bütçesi, ikili çözülme olayıdır: Reeves inandırıcı vergi önlemleri veya gerçek bir konsolidasyon sunana kadar, her tahvil ihalesi Sterlin işlemi demektir. Bütçeden sonra, sayılar tutarsa siyasi risk primi hızla daralabilir. Bu, sonbahara doğru asimetrik bir kurulumdur.

Piyasanın eski varsayımı, BoE'nin Sterlin'i kurtarabileceğiydi. Mevcut varsayım ise kimsenin bunu yapamayacağıdır.