Kargaşa ülkesi: Küresel tahvil satış dalgası neden henüz bitmekten çok uzak olabilir

Hükümet borçlanma maliyetleri, daha yüksek Petrol fiyatlarının enflasyon korkularını yeniden canlandırması ve yatırımcıları başlıca merkez bankalarının faiz artırımlarını tamamlayıp tamamlamadığını yeniden değerlendirmeye zorlamasıyla dünya genelinde sert bir şekilde yükseldi.

Satış dalgası G10 genelinde yayılarak ABD Hazine tahvillerinden ve İngiliz giltlerinden Alman Bundlarına, Japon devlet tahvillerine (JGB) ve Avustralya borcuna (AGB) kadar her şeyin getirisini yukarı çekti. Getiriler haftaya negatif bir tonla başlamış olsa da, birçok ayın en yüksek seviyelerinden bazılarına yakın kalmaya devam ediyor.

Gösterge 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi geçen hafta kısa süreliğine %4,70'in üzerine çıkarak 18 ayın en yüksek seviyesine ulaştı, 30 yıllık tahvil getirisi ise neredeyse iki on yıldır görülmeyen seviyelere yaklaştı. Almanya'nın 10 yıllık Bund getirisi %3,20'nin üzerine çıkarken, İngiltere'deki eşdeğeri %5,00'in üzerine çıktı ve Avustralya'nın 10 yıllık getirisi %5,00'i aştı.

Japonya çok daha dramatik bir ayarlama yaşadı. Ülkenin 10 yıllık devlet tahvili getirisi Temmuz ayı başlarında %2,90'a ulaşarak 1996'dan bu yana en yüksek seviyesini gördü, daha uzun vadeli borçlanma araçlarının getirileri ise %4,00'ün üzerine çıktı.

Eş zamanlı yükseliş, küresel tahvil piyasalarından sert bir uyarı verdi: enflasyonu yenmek daha zor olabilir, faiz oranları daha uzun süre yüksek kalabilir ve hükümetler borçlarını finanse etmek için çok daha fazla ödeme yapmak zorunda kalabilir.

Petrol, enflasyon ve daha uzun süre yüksek faiz dönemine dönüş

Son katalizör, ABD ile İran arasındaki çatışmalar ve Hürmüz Boğazı çevresindeki kesinti korkularının yol açtığı enerji fiyatlarındaki yeniden sert yükseliş oldu.

Brent ham petrol geçen hafta varil başına 100$'ın üzerine çıkarak iki ayın zirvesine ulaştı ve küresel ekonomi genelinde yakıt, ulaşım ve üretim maliyetlerini artırma tehdidi oluşturdu. Bu önemli çünkü merkez bankaları daha düşük faiz oranlarını desteklemek için daha zayıf enflasyona güveniyordu.

Pahalı enerji, bu ilerlemenin bir kısmını tersine çevirme tehdidi taşıyor. Bu nedenle yatırımcılar faiz indirimlerine ilişkin beklentilerini azalttı ve birkaç G10 ekonomisinde yeni artış ihtimalini fiyatlamaya başladı.

Ancak, ABD ve İran'ın hafta sonu askeri saldırıları durdurmasının ardından ham Petrol fiyatları pazartesi günü sert düştü ve bir miktar rahatlama sağladı. Hem Brent hem de West Texas Intermediate (WTI) fiyatları sert gerilerken, ABD 10 yıllık Hazine tahvil getirisi cuma günkü geri çekilmeyi sürdürerek %4,60 bölgesine yaklaştı. Ancak, bu hareket yalnızca Temmuz ayındaki daha geniş yeniden fiyatlamayı kısmen tersine çevirdi.

Enerji şoku tek açıklama değil; dayanıklı ekonomik aktivite, kalıcı temel enflasyon ve artan kamu borçlanma ihtiyaçları zaten getiriler üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturuyor ve bu tabloya katkı sağlıyordu.

G10 genelindeki hükümetler savunma, altyapı, enerji güvenliği ve yaşlanan nüfusları finanse etmek için önemli miktarlarda borç ihraç ediyor. Yatırımcılar, özellikle gelecekteki bütçe açıkları veya harcamaları kontrol etme konusundaki siyasi isteklilik konusunda şüpheler olduğunda, bu arzı absorbe etmek için daha yüksek getiri talep ediyor.

ABD Hazine tahvil getirileri yükseldiğinde, tüm dünya kulak kesilir

ABD Hazine tahvillerindeki hareketler küresel finansal sistem genelinde borçlanma maliyetlerini etkiliyor ve Amerikan getirilerindeki yükselişi özellikle önemli kılıyor.

10 yıllık Hazine tahvil getirisi cuma günü %4,70'i aşarken, 30 yıllık tahvil getirisi 19 yılın en yüksek seviyesine dokunduktan sonra %5,20'nin hemen altındaki seviyelerde zayıfladı. Bu arada yatırımcılar kalıcı enflasyonu, yüksek federal borçlanmayı ve Federal Rezerv'in (Fed) faiz oranlarını yeniden artırmak zorunda kalabileceği ihtimalini değerlendiriyor.

Fed'in Temmuz ayı toplantısında faizleri değiştirmeden bırakması geniş çapta bekleniyor, ancak artık bu kararı tamamen basit görmüyor. Petrol şoku ve enflasyon görünümüne ilişkin belirsizlik, faiz artışını piyasaların yalnızca birkaç hafta önce beklediğinden daha yakın bir ihtimal haline getirdi.

Daha yüksek Hazine tahvil getirileri hızla ABD mortgage faizlerine, kurumsal borçlanma maliyetlerine ve küresel hisse senetlerinin değerlemelerine yansıyabilir. Ayrıca dolar cinsinden varlıkları daha cazip hale getirerek ABD Doları'nı (USD) destekleyebilir, ancak ülkenin mali pozisyonuna ilişkin endişeler bu ilişkiyi karmaşıklaştırabilir.

Aynı satış dalgası, farklı baş ağrıları

Birleşik Krallık özellikle açıkta çünkü enflasyon enerji fiyatlarına karşı hassasiyetini koruyor ve Gilt piyasası halihazırda kayda değer bir mali risk primi taşıyor.

10 yıllık gilt getirisi %5,00 seviyesinin ötesinde işlem gördü, piyasalarda ise İngiltere Merkez Bankası'nın (BoE) yeniden sıkılaştırmaya zorlanabileceğine dair spekülasyonlar canlandı. Ham petrol fiyatlarındaki düşüşün ardından pazartesi günü beklentiler bir miktar gevşedi ve iki yıllık gilt getirisi birçok baz puan geriledi, ancak yatırımcılar yılın ilerleyen dönemlerinde faiz artışı için kayda değer bir olasılık görmeye devam ediyor. Şu ana kadar piyasa katılımcıları, yıl sonuna kadar "Old Lady"den yaklaşık 40 baz puanlık bir sıkılaştırma bekliyor.

Euro Bölgesi'nde, Almanya'nın 10 yıllık Bund getirisi pazartesi günü bir miktar geri çekilmeden önce %3,20'nin üzerine çıktı. Almanya, yenilenen enerji kırılganlığı ve artan kamu harcamalarının birleşimiyle karşı karşıya kalırken, Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) stagflasyon anlatısı Euroland'de hâlâ yatışmış olmaktan uzak olduğundan, petrolün enflasyonist etkisinin büyümeye verdiği zarardan ağır basıp basmadığına karar vermesi gerekiyor.

Japonya'nın karşılaştığı zorluk farklı: Japonya Merkez Bankası (BoJ), onlarca yıl süren son derece düşük faiz oranlarının ardından para politikasını normalleştirirken, yatırımcılar hükümetin büyük harcama planlarını sürdürülebilir kamu maliyesiyle birleştirip birleştiremeyeceğini sorguluyor.

10 yıllık Japon getirisi ayın başlarında %3,00 eşiğine yaklaşırken, daha uzun vadeli vadelerde getiriler %4,00'ün üzerine çıktı. Bu değişimin ölçeği, yatırımcıların uzun vadeli Japon borcunu elde tutmak için çok daha fazla tazminat istediğini gösteriyor.

Avustralya ve Yeni Zelanda da yeniden enflasyona ve faiz artırımı beklentilerine karşı kırılgan. Avustralya'nın 10 yıllık getirisi geçen hafta %5,00'nin üzerine çıktı; bu durum, faiz oranlarına duyarlı hisseler ve borçluların değişen finansman maliyetlerine oldukça açık olduğu konut piyasası üzerinde baskı yarattı.

İşlem ekranlarından mortgage faturalarına

Devlet tahvillerinin getirileri, her mortgage ya da kredinin faiz oranını doğrudan belirlemez, ancak bankaların, şirketlerin ve hükümetlerin uzun vadeli finansman sağlayabildiği fiyatı etkiler.

Getiriler yüksek kalırsa, yeni sabit faizli mortgage'lar daha pahalı hale gelebilir ve yeniden finansman daha zor olabilir. Sermaye maliyeti yükseldikçe şirketler de yatırım veya işe alım konusunda geri durabilir.

Hisse senedi piyasaları da başka bir sorunla karşı karşıya. Daha yüksek tahvil getirileri, nispeten güvenli devlet borcundan elde edilebilecek getiriyi artırarak pahalı hisseleri kıyasla daha az cazip hale getiriyor. Büyüme ve teknoloji şirketleri genellikle en hassas olanlar arasında yer alır; çünkü değerlemeleri büyük ölçüde gelecekte çok ileride beklenen kârlara dayanır.

Hükümetler de yeniden finansmanın daha yüksek maliyetinden zarar görür; bu da vergi gelirlerinin daha büyük bir kısmının mevcut borcun servis edilmesine harcanması anlamına gelir ve kamu hizmetleri, vergi indirimleri veya yatırımlar için daha az kaynak kalır.

FX evreni açısından, para birimleri daha oynak hale gelebilir; çünkü yatırımcılar her merkez bankasının ne kadar agresif tepki vereceğini karşılaştırıyor. Daha yüksek faizleri sürdürmesi beklenen ülkelerin para birimleri başlangıçta güç kazanabilir, ancak yükselen getiriler daha güçlü büyümeden ziyade mali sürdürülebilirliğe ilişkin endişeleri yansıtıyorsa bu avantaj kaybolabilir.

Kısa bir ateşkes… yoksa başka bir satış dalgası öncesi sakinlik mi?

Mevcut (geçici?) getirilerdeki geri çekilme, enerji fiyatları düştüğünde tablonun ne kadar hızlı değişebileceğini gösteriyor. Ancak bu durum, tahvil piyasalarının karşı karşıya olduğu daha geniş soruları çözmüyor.

Yatırımcılar şimdi baskının azaldığına dair kanıt için Petrol fiyatlarını, enflasyon verilerini, merkez bankası toplantılarını ve hükümet tahvil ihalelerini izleyecek. ABD ve İran sürdürülebilir bir duraklama sağlamayı başarır ve ham Petrol fiyatları düşüşünü sürdürürse, en agresif faiz artırımı beklentilerinin bir kısmı geri alınabilir.

Diğer taraftan, enerji fiyatları toparlanır veya enflasyon kalıcı olursa, küresel satış dalgası yeniden başlayabilir.

Kritik mesele artık yalnızca merkez bankalarının kısa vadeli faiz oranlarını ne kadar yükselttiği değil. Tahvil piyasaları ayrıca enflasyon, yüksek borç ihracı ve siyasi belirsizlik için daha yüksek bir prim talep ediyor.

Bu da, son jeopolitik şok hafiflemeye başlasa bile, borçlanma maliyetlerinin pandemi öncesindeki on yılda alışılan seviyelerin üzerinde kalabileceğine işaret ediyor.