Hisse senedi piyasasında uyarı işaretleri: Bu zirve mi, yoksa sadece çok kısa bir fitil mi?

Overnight, Güney Kore'nin Kospi endeksi %10'dan fazla düştü, SK Hynix yaklaşık %15 değer kaybetti ve Samsung Electronics %13 geriledi. Buna karşılık, Dow Jones Endüstriyel Ortalaması vadeli işlemleri boya ve alkolsüz içecekler hisseleri öncülüğünde yaklaşık %1 yükselirken, S&P 500 vadeli işlemleri kabaca yatay seyretti. Bir bellek çipi paniğini absorbe eden ve hiçbir şey yazdırmayan bir endeks sakin bir piyasa değildir. Bu, sakinliğinin bir bölme problemi olduğu bir piyasadır ve bu hafta hisse senetlerinde izlenmeye değer tek sayı bölenidir.

Bölen korelasyondur ve tek hanelidir. Bu bir duyarlılık göstergesi değildir, bir tahmin de değildir. Bu, endeks korumasının neden ucuz olduğu, tekil hisselerin ise kuruşluk hisseler gibi davrandığına dair aritmetik bir gerçektir ve mevcut durumda zirve çağrısı yapan araçların çoğunun neden yanlış şeye işaret ettiğinin de sebebidir.

VIX düşük değil, bölünmüş durumda

Her dispersion masasının işlem yaptığı ve neredeyse kimsenin alıntılamadığı kimlikle başlayın. Endeks volatilitesi kabaca, bileşenlerin ortalama volatilitesinin aralarındaki ortalama korelasyonun karekökü ile çarpımı kadar seyreder. Her iki girdi de yayımlanır, ücretsizdir ve seans boyunca güncellenir. Aşağıdaki okumalar salı gününe aittir.

Endeks içindeki isimlerin ortalama opsiyonunu fiyatlayan Cboe S&P 500 Constituent Volatility Index (VIXEQ), 50'nin biraz üzerinde işlem görüyor. Bu isimlerin birlikte ne kadar hareket etmesinin beklendiğini fiyatlayan Cboe 3-Month Implied Correlation Index (COR3M) ise 9'un hemen altında işlem görüyor. %9'un karekökü kabaca 0,3'tür. Çarpımı uyguladığınızda endeks, altında yaşanan hareketliliğin üçte birinden azını miras alır.

VIX'in 19 civarında olmasının tüm açıklaması budur. Sakinlik değil, rehavet değil, yükseliş sinyali değil ve düşüş sinyali de değil. Bölünme.

Bu dispersion serisinin ileriye dönük versiyonunun bir kodu var

Masaların alıntıladığı 90 günlük dispersion serisi geriye dönüktür, bu da onu bir araçtan ziyade bir tanım haline getirir. Cboe S&P 500 Dispersion Index (DSPX), aynı fikrin ileriye dönük fiyatlanmış halidir; değiştirilmiş bir VIX yöntemiyle endeks ve tekil hisse opsiyonlarından oluşturulur ve şu anda yaklaşık 26-50'lik 52 haftalık aralığa karşı 47 civarında seyrediyor. Bu altı yılın zirvesi ve Nisan 2025 tarife paniği sırasında gördüğü zirvenin üzerinde; o dönemde VIX'in kendisi 60 seviyesinde işlem görüyordu.

Bunu bir an düşünün. İma edilen dispersion artık endeks volatilite göstergesinin üç katına çıktığı bir seansta olduğundan daha yüksek. İki sayı birbirinden kopmuş durumda ve aralarındaki fark işlemdir.

Gerçekleşen seri, en önemli ayrıntıyı taşır ve en az ilgiyi görür. 2020 paniğinde teknoloji dışındaki dispersion, teknoloji içindeki dispersion'dan daha sıcaktı; çünkü her şey aynı anda yeniden fiyatlanıyordu. Bugün ilişki tersine dönmüş ve gerilmiş durumda: Bilgi Teknolojileri yaklaşık %3,85 seviyesinde seyrederken, diğer her şey yıllardır yatay olan yaklaşık %2,05 seviyesinde. Bu geniş tabanlı bir dispersion olayı değil. Bu, endeks ağırlığı en yüksek olan sektörde yaşanan tek sektörlü bir olay.

Ucuz endeks putları, gizlenmiş kısa korelasyon bahsidir

Bu piyasaya girerken verilen standart tavsiye ve kapsamı ölçüsünde makul bir tavsiye, hisse seçmeyi bırakmak, endeksi almak ve ucuz endeks putlarıyla korunmaktır. Sorun ucuz kelimesidir. Endeks koruması satıcılar dikkatsiz olduğu için ucuz değildir. Tek haneli bir korelasyon varsayımına göre fiyatlandığı için ucuzdur ve alıcı bunu okuyup okumadığına bakılmaksızın o varsayımı üstlenir.

Aritmetiği tersten çalıştırın. Korelasyonu tek hanelerden orta 30'lara taşıyın; bu seviye hâlâ kendi uzun vadeli ortalamasının rahatça altında ve bir kriz seviyesinin çok uzağında. Kareköklü yapı kabaca iki katına çıkar. Bileşenler hiçbir şeyi farklı yapmadan endeks volatilitesi iki katına çıkar. S&P 500'deki her hisse bugün sahip olduğu volatiliteyi aynen koruyabilir ve endeks volatilitesi yine de sert biçimde yeniden fiyatlanır; tamamen isimler artık birbirine katılmadığı için.

Şimdi refleksif ayağı ekleyin. Dispersion kitapları endeks volatilitesinde kısa, tekil hisse volatilitesinde uzundur. Korelasyon sıçradığında, bu kitaplar aynı anda her iki tarafta da zarar eder ve arkalarındaki risk masaları yükselen piyasada endeks volatilitesinin zorunlu alıcılarına dönüşür. Bu bir teori değildir. Şubat 2018'in görünümü buydu; VIX tek seansta iki kattan fazla yükseldi. Ağustos 2007'nin görünümü de buydu; quant çözülmesi, endeksin kendisi neredeyse hiç kıpırdamazken kalabalık faktör kitaplarını sarstı. Mart 2020'de ima edilen korelasyon iki hafta içinde 85'in üzerine çıktı.

Anlaşmazlığı ne bitirir

Korelasyon, endeksteki her iskonto oranına aynı anda tek bir şok geldiğinde bire gider. Ancak ne kadar sert olursa olsun idiyosenkratik haberler bunun tersini yapar: dispersion'ın ham maddesidir. Bir bellek üreticisinin bir gecede %15 düşmesi ve bir boya şirketinin beklentileri aşması, korelasyon şoku değil, korelasyon baskılayıcısıdır.

Masada üç aday şok var ve bunlar eşit derecede tehlikeli değil. Savaş en gürültülü olanı ve bunu yapma olasılığı en düşük olanı; çünkü piyasa artık Nisan'dan bu yana dört kez gerilimi azaltma fiyatladı ve mevcut duraklama anlaşmadan ziyade hedef tükenmesine dayanıyor. Hürmüz Boğazı'ndan geçen gemi sayısı Şubat ayında günde yaklaşık 140, Mart başından itibaren neredeyse sıfır, Haziran sonlarında 55'in üzerine kısmi bir toparlanma ve 22 Temmuz'a gelindiğinde yeniden sıfıra yakın. Bu darboğaz beş aydır hisse senetleri açısından bir olay olmadı. Tam da bu nedenle, bir Petrol hikâyesi olarak değil, bir korelasyon üreticisi olarak yanlış fiyatlanıyor.

Tarifeler ikinci unsurdur ve endeks genelinde eşit olmayan şekilde yayılan daha yavaş bir etkidir; bu da korelasyondan çok ayrışmayı besler.

Üçüncüsü Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) ve bu temiz olanıdır. Bir iskonto oranı şoku, takvimdeki her bir bileşeni aynı şekilde etkileyen tek olaydır; bu da korelasyonun bire doğru gitmesinin ders kitabı tanımıdır. Kevin Warsh'ın komitesi 29 Temmuz'da herhangi bir projeksiyon olmadan açıklanacak, şahin bir duruşla ara verme konsensüs beklentisi, faiz artırımı lehine muhalefetlerin açıkça tartışıldığı ve para piyasalarının Eylül ayında bir hamleyi yaklaşık %80 olasılıkla fiyatladığı görülüyor. Rehberlik vermeyen bir Fed'in tek haneli korelasyon ortamında şahin bir sürpriz yapması, bu yıl mevcut en verimli korelasyon üretme olayıdır.

Rekor momentum volatilitesi yanlış alarm zili

Momentum faktörü volatilitesi herkesin başvurduğu seridir ve yanlış okunuyor. Momentum faktörü volatilitesinin 45'in üzerinde olması, 2005'e uzanan seride bir rekor; 2008'den, 2009'dan ve 2021'in başındaki meme sıkışmasından daha yüksek.

Bu konudaki akademik çalışma alışılmadık derecede net ve alışılmadık derecede göz ardı ediliyor. Kent Daniel ve Tobias Moskowitz, 2016'da Journal of Financial Economics'te yayımlanan Momentum Crashes adlı çalışmada, momentum çöküşlerinin kısmen öngörülebilir olduğunu, yazarların piyasa düşüşlerini takiben ve yüksek volatilite sırasında panik durumları olarak adlandırdığı koşullarda meydana geldiklerini ve zirvelerle değil piyasa toparlanmalarıyla eş zamanlı olarak ortaya çıktıklarını ortaya koydu. Mekanizmaya ilişkin bulguları ise nettir: kazananlar eksi kaybedenler portföyü, panik sırasında piyasaya yazılmış bir kısa alım opsiyonu gibi davranır; panik dışında ise hiçbir opsiyonellik yoktur.

Bundan iki sonuç çıkar. İlki, makalenin kendi dinamik stratejisinin, tahmini momentum volatilitesi yüksek olduğunda momentum maruziyetini azaltmasıdır; bu da on iki yıl önce regresyon yoluyla, bu ay sezgiyle ulaşılan bir sonraki sert düşüş yaşayan hisseyi avlamayla aynı sonuca varır. İkincisi daha rahatsız edicidir. Momentum çöküşleri kırılmada değil, toparlanmada tetiklenir. Bu rekoru bir tepe sinyali olarak gören herkes işaretin yönünü yanlış okuyor.

Gerçekten anormal olan, endeksin rekor seviyenin yalnızca birkaç yüzde puanı yakınında olduğu bir ortamda panik durumu faktör davranışına sahip olmaktır. Ya çöküş zaten kaybeden hisselerin içinde gerçekleşti ve piyasa değeri ağırlıklı endeks bunu perdeledi, ya da faktör henüz gelmemiş bir çöküşü fiyatlıyor. Her iki okuma da çöküş riskinden çok rotasyon riskini işaret ediyor ve her ikisi de endeks seviyesinin size neredeyse hiçbir şey söylemediğini gösteriyor.

Endeksin bir işaret bırakmadan absorbe ettiği bir aylık tekil hisse kıyımı

Kanıtlar haziran sonundan bu yana fiyat hareketlerinde görülüyor. Elon Musk tarafından kurulan SpaceX (SPCX), yılın en büyük halka arzı, halka arz sonrası zirvesinin yaklaşık %51 altında işlem görüyor ve sekiz seanstan beri teklif fiyatının altında kaldı. IBM, bir kâr uyarısı sonrası tek seansta değerinin yaklaşık dörtte birini kaybetti. Alphabet (GOOGL), sermaye harcamalarını artırması üzerine %6 düştü. Tesla (TSLA), çeyreklik beklenti kaçırması sonrası %13 geriledi. Nvidia (NVDA), kendi yarım trilyon dolarlık bellek tedarik anlaşmasının açıklanmasının ardından %5 düştü.

Bunlardan herhangi biri tek bir hissede ayı piyasasıdır. Endeks beş hafta içinde bunların beşini de absorbe etti ve rekor seviyesinin yalnızca birkaç yüzde puanı yakınında bulunuyor; buna karşın S&P 500 genelinde ikinci çeyrek kârları yıl bazında yaklaşık %26 artışa işaret ediyor. Bu dayanıklılık değil. Bu, dışarıdan bakıldığında dokuzluk bir korelasyonun nasıl göründüğüdür.

Dönüşü gerçekten tarihlendiren beş işaret

Ayrışma zirveleri çağırmaz. Sonrasında ne olursa olsun hızını belirler, ve bilinmesi gereken daha farklı ve daha faydalı şey budur. İzleme listesi, tamamı ücretsiz:

• COR1M ve COR3M'nin yukarı dönmesi endeks hâlâ yükselirken. Bir aylık gösterge, salı açılışında 6 civarındaki tabandan yaklaşık %37 yükseldi. Bu ilk kıvılcımdır ve öne geçen işarettir.
• VIXEQ ile VIX arasındaki farkın rekor seviyeye yakın 34 puandan daralması. Daralma, işlemin çözülmekte olduğu ve endeks volatilitesinin mekanik baskılayıcısını kaybettiği anlamına gelir.
• DSPX'in altı yıllık zirveden geri dönmesi. Endeks genellikle bilanço sezonundan sonra düşer. Bu kez geri dönmezse, anlaşmazlık döngüsel değildir.
• Cboe SKEW Endeksi'nin 147 civarında olması; bu da at-the-money endeks koruması bid değilken kuyruk riskine karşı korunmaların zaten talep gördüğünü söylüyor. Birileri sakinliğe inanmıyor.
• Breadth ayrışmaları bu hafta görülen türden; Dow vadeli işlemleri alıcılıyken NASDAQ-100 vadeli işlemleri satıcılı. Bu ikisi ayrışmayı bırakıp birlikte düşmeye başladığında, rejim değişmiştir ve yukarıdaki aritmetik artık lehinize çalışmaz.

Yorumdan ziyade ham veriyi isteyen okuyucu için, beş Cboe serisinin tamamı kamuya açık ticker'lara sahiptir ve çoğu kotasyon sayfası üzerinden ücretsiz olarak akış sağlar. S&P ve Dow Jones endeksleri, 2007'ye kadar uzanan yüzdelik bantlarla aylık bir Ayrışma, Volatilite ve Korelasyon panosu yayımlar; bu, piyasanın bu köşesindeki en kullanışlı ücretsiz belgedir ve hacim masaları dışındaki neredeyse hiç kimse tarafından okunmaz.

Peki, bu zirve mi?

Muhtemelen bu hafta değil ve ayrışma bunu düşünmek için bir neden değil. Dürüst okuma daha az tatmin edici ama daha uygulanabilir: piyasa, sonunda ne kırılırsa haberin hak ettiğinden daha hızlı kırılacak şekilde kendini ayarladı.

Tek haneli korelasyon, zirvenin geldiğine dair bir uyarı değildir. Bu, fitilin uzunluğunun ölçüsüdür. Fitiller, birinin onları ne zaman yakacağını söylemez. Size kibrit ile patlama arasındaki sürenin ne kadar olduğunu söyler ve şu anda bu sayı son altı yıldaki en kısa seviyede; rehberlik vermeyen bir Fed ise kibritleri elinde tutuyor ve 29 Temmuz'da açıklama yapacak.