Herkes tahvil satış dalgası için enflasyonu suçluyor. Yanlış satıra bakıyorlar

ABD 10 yıllık Hazine tahvil getirisi mart ayında %4'ün altından ekim ayı başlarında %5,30'un üzerindeki zirveye yükseldi; bu seviye en son 2002'de görülmüştü. Bunun açıklaması enflasyon olarak sunuluyor: Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) bir yılda %3,7 artmış, Üretici Fiyat Endeksi (ÜFE) %6,3 yükselmiş ve Hürmüz Boğazı'ndaki tanker saldırıları nedeniyle Petrol fiyatı 100$'ın üzerine çıkmış durumda. Ancak tahvil piyasasının beklenen enflasyona ilişkin kendi ölçüsü farklı söylüyor. Enflasyona Endeksli Hazine Tahvili (TIPS), ödemeleri TÜFE ile birlikte artan bir Hazine tahvilidir. Bunun getirisi ile sıradan bir on yıllık Hazine tahvilinin getirisi arasındaki fark, yatırımcıların on yıl boyunca ortalama olarak beklediği enflasyon oranıdır ve bu fark %2,35 olup yılın başındaki seviyenin onda bir puan üzerindedir. Getirilerdeki artışın neredeyse tamamı diğer çizgide, yani enflasyon çıkarıldıktan sonra bir tahvilin sağladığı enflasyondan arındırılmış getiri tarafında gerçekleşti. Bu çizgi 2008'den bu yana en yüksek seviyesinde.

İki çizgi ve yalnızca biri hareket etti

Bir Hazine tahvilinin getirisi iki sayının toplamıdır: yatırımcıların tahvilin vadesi boyunca enflasyonun ortalama ne olmasını beklediği ve bunun üzerine ne kadar getiri elde etmek istedikleri. TIPS bu iki unsuru ayırır, böylece getirisi yalnızca ikinci sayıyı gösterir. 2025 sonunda 10 yıllık getiri %4,18 seviyesindeydi; bunun %1,93'ü enflasyondan arındırılmış getiri ve %2,25'i beklenen enflasyondu. 16 Ekim'de ise %5,09 seviyesindeydi; bunun %2,74'ü ve %2,35'i idi. Bu yıl eklenen 0,91 puanın 0,81'i enflasyondan arındırılmış çizgiden geldi.

Eylül ayağı daha da saf bir tablo sundu. 10 Eylül'den 5 Ekim zirvesine kadar 10 yıllık getiri 0,36 puan yükselirken, enflasyondan arındırılmış getiri 0,40 puan arttı ve beklenen enflasyon 0,04 puan geriledi. Ardından Eylül enflasyon raporları geldi; TÜFE 14 Ekim'de, ÜFE ise 15 Ekim'de açıklandı ve yılın en sıcak verileri oldu. O hafta boyunca 10 yıllık getiri 0,15 puan düştü ve beklenen enflasyon farkı 0,02 puan yükseldi. Herkesin beklediği rakamlar planlandıkları iki günde geldi ve beklenen enflasyonu ölçen çizgi iki yüzde puanlık hareket gösterdi.

Enflasyondan arındırılmış getiri 5 Ekim'de %2,95 ile zirve yaptı; bu seviye en son Kasım 2008'de görülmüştü. Sıradan 10 yıllık getiri 2007 zirvesinde, enflasyondan arındırılmış olan ise 2008 zirvesinde bulunuyor; iki parçasından biri yerinde sayarken yaşanan bir çöküş tam olarak böyle görünür.

Kim ne bekliyor ve Fed'in payı ne

Yatırımcılar önümüzdeki beş yıl boyunca enflasyonun ortalama %2,38 olmasını bekliyor. TÜFE şu anda %3,7 seviyesinde seyrediyor. Michigan Üniversitesi'nin (UoM) ekim ayında yaptığı ankete göre hanehalkı önümüzdeki bir yıl için %4,7 ve önümüzdeki beş yıl için yıllık %3,5 enflasyon bekliyor. Mart 2022'de tahvil piyasasının beş yıllık göstergesi %3,4 ile hanehalkının %3,0'lık beklentisinin üzerindeydi. Şimdi ise onların 1,1 puan altında ve parayı ortaya koyan grubun tahmini daha düşük olan.

Federal Rezerv (Fed) bunu istedi. Fed Başkanı Warsh, 16 Eylül'deki faiz artışının ardından, amacın piyasa fiyatlarına gömülü enflasyonu düşük ve beklentileri istikrarlı tutmak olduğunu söyledi. O toplantının tutanakları, personelin piyasa fiyatlamasının enflasyonun %2'ye dönmesiyle uyumlu olduğu yönündeki görüşünü kaydediyor. Ayrıca tutanaklar, komitenin çoğunluğunun yıl sonuna kadar bir başka artış beklediğini de gösteriyor. Fed, piyasanın enflasyon beklentisini düşük tutmak için faizleri artırdı, piyasanın enflasyon beklentisi düşük ve Fed yine de faizleri tekrar artırmayı bekliyor.

TIPS, sıradan Hazine tahvillerinden daha düşük işlem görüyor, bu nedenle fark beklenen enflasyonu biraz düşük gösteriyor. Cleveland Fed'in modeli bunu düzeltiyor ve yine de enflasyonun bir yıl sonra %3'ün altında, on yıl vadede ise %2,73 seviyesinde olduğunu gösteriyor. Aynı bankanın nowcast modeli, TÜFE'nin dördüncü çeyrekte yıllık %5 oranında seyrettiğini gösteriyor, yani piyasanın beklediği yıl %5'lik bir çeyrekle başlıyor.

Dolar neden bu çizgiyi izliyor da diğerini değil

Enflasyonun yükseleceği beklentisiyle artan bir getiri, bir para birimine para girişini sağlamaz; çünkü ek faiz, değeri aynı oranda düşen para birimiyle ödenir. Enflasyonun ardından yükselen bir getiri ise sağlar. ABD Dolar Endeksi Şubat ayındaki 95,50 civarındaki dip seviyeden Ekim ayındaki 103,00 civarındaki zirveye yükseldi. Eylül-Ekim ayağı, yaklaşık 98,50'den zirveye kadar, enflasyondan arındırılmış 10 yıllık getiri üzerindeki 0,40'lık artışla birlikte hareket etti. Enflasyon raporlarından bu yana, enflasyondan arındırılmış getirinin 0,17 puan düşmesiyle aynı günlerde bu hareketin neredeyse üçte birini geri verdi.

Enflasyondan arındırılmış yükseliş, kısa vadeli kredileri çevirmek yerine on yıl boyunca borç vermek için ek ücret talebi de değil; New York Fed'in bu prim modelinde bu yıl 0,01 puanlık bir artış görülüyor. Geriye Fed'in kendi faiz patikasına ilişkin beklenti kalıyor. Yatırımcılar, Fed'in kendi Eylül projeksiyonlarıyla uyumlu şekilde, faizin yıllarca %4 civarında kalmasını bekliyor. Dolar, kalıcı enflasyona değil, faizi sabit tutan bir Fed'e göre işlem görüyor.

Perşembe günkü ihale çizgiye bir fiyat biçiyor

Hazine, perşembe günü yeni beş yıllık bir TIPS'ten 26 milyar dolar satacak. Beş yıllık enflasyondan arındırılmış getiri %2,55 civarında ve 2008'den bu yana hiçbir beş yıllık TIPS ihalesi, Ekim 2023 sonucundaki %2,44'ün üzerinde satılmadı. 17 Eylül'deki on yıllık TIPS ihalesi %2,653 ile Ekim 2008'den bu yana en yüksek seviyede gerçekleşti. Bu ihale, doldurulan her bir kağıt için 2,24 teklif aldı; bu oran bu yılki beş yıllık satışlarda yaklaşık 2,6 idi. Getiri, tahvilin işlem gördüğü seviyenin 0,02 puan üzerinde oluştu; bu da alıcıların indirim beklediğini gösteriyor.

İhale, tezi doğrudan test ediyor; çünkü TIPS enflasyon çizgisidir. 2008 dönemi seviyesinde güçlü talep, satılan dolar başına 2,6'nın üzerinde teklifler ve ihale öncesi seviyede ya da altında bir sonuç, korumalı getiriyi aşağı çeker ve beklenen enflasyon farkını yukarı iter. Bu, enflasyon çizgisinin hareket etmeye başlamasıdır. Zayıf talep, ihale öncesi seviyenin üzerinde bir sonuç ve 2,3'ün altında teklifler ise yatırımcıların on sekiz yılın en iyi fiyatında enflasyon korumasını reddettiği anlamına gelir. O zaman enflasyondan arındırılmış çizgi tüm hareketi taşımaya devam eder. Enflasyondan korkan yatırımcılar, 2008'den bu yana herhangi bir zamandan daha fazla koruma elde etmek için daha fazla ödeme alıyor ve fiyat, çok azına ihtiyaç duyacaklarını söylüyor.

Harita

10 yıllık getiri, Eylül-Ekim yükselişinin yaklaşık beşte üçünü, 5,30%'un üzerindeki zirveden 5,10% civarına kadar geri verdi. Bir momentum göstergesi olan günlük Stokastik Göreceli Güç Endeksi (Stoch RSI), zirveye taşırken taşıdığı aşırı gerilmiş okumadan aşağı döndü. Mart ayından bu yana süren hareket, daha yüksek diplerden oluşan bir dizi ve okumayı değiştiren seviye 5,00%; getiri bu seviyeye ilk kez 15 Eylül'de ulaştı ve Ekim boyunca bunun üzerinde işlem gördü.

Pozisyon, enflasyondan arındırılmış getiri 2,50%'nin üzerinde kaldığı sürece 10 yıllık getirinin 5,00%'nin ve ABD Dolar Endeksi'nin 100,00'ün üzerinde kalması yönünde. Bu çizgi, yatırımcılar Fed'in faiz indireceğini beklediğinde düşer, bir TÜFE raporu soğuduğunda değil. Beklenen enflasyon farkı değişmeden 5,00%'nin altındaki bir kapanış, 12 Ekim haftasında görülen türden bir büyüme korkusudur. Bu, Doları satmak için değil, tahvil almak için bir nedendir. Beş yıllık beklenen enflasyon farkı Mayıs zirvesi olan 2,70%'nin üzerine çıkarsa argüman çöker. Bu, sıradan getirilerin yükselirken enflasyondan arındırılmış getirinin düşmesi ve Doların onu 103,00'e taşıyan şeyi kaybetmesiyle enflasyon çizgisinin harekete katılmasıdır. Bu gerçekleşene kadar, satış dalgası Fed üzerine bir bahistir ve Fed 28 Ekim'de toplanacak.