ABD Doları Haftalık Fiyat Analizi: ABD Doları'nın yeni düşmanı tahvil piyasası

• ABD Doları cuma günü son üç ayın yeni dip seviyelerine kadar sert düştü. 
• ABD Hazine Bakanlığı'nın geri alım operasyonu, dolar çevresindeki hissiyatı zayıflattı.
• Yatırımcılar şimdi her zamanki Jackson Hole Sempozyumu'na hazırlanacak.

Geride kalan hafta

Son beş gün boyunca ABD Doları'nın (USD) güçlü bir şekilde savunmada kalmasına neden olan şey jeopolitik gelişmeler, sıkıntıdaki Japon para birimini desteklemek için ABD-Japonya ortak FX müdahalesi ya da Federal Rezerv'in (Fed) yılın ikinci yarısında ne yapabileceğine ilişkin her yerde karşımıza çıkan bahisler değildi. Bu kez sahneye çıkan yeni oyuncu, giderek önem kazanan ve arka planda kaynamaya devam eden ABD tahvil piyasası oldu.

Nitekim, ABD Hazine Bakanı Scott Bessent'in çarşamba günü Hazine'nin daha eski, daha az likit uzun vadeli devlet tahvillerinden daha büyük miktarlarda geri alım yapacağını açıklamasının ardından, Dolar düşüşünü derinleştirdi, 99,00 destek seviyesinin altına sarktı ve sonunda hafta ikinci yarısında bu hareketi Mayıs ortasından bu yana ilk kez 98,50 bölgesinin yakınına kadar genişletti.

Ayrıca, Fed faiz belirleyicilerinin temkinli açıklamaları ve Fed'in 28-29 Temmuz toplantısına ilişkin FOMC Tutanakları'nda geniş çapta beklenen şahin eğilim, dolar üzerindeki satış iştahını azaltmaya yetmedi; dolar, yenilenen mali endişelerin insafına kalmaya devam etti.

Hazine'nin tahvil piyasasına yara bandı

ABD Hazine Bakanlığı, daha eski ve daha az likit uzun vadeli devlet tahvilleri için geri alım operasyonlarının boyutunu artırmaya hazırlanıyor.

Amaç piyasa likiditesini iyileştirmek. Daha yeni ihraçlara kıyasla daha az işlem gören 'off-the-run' menkul kıymetleri satın alarak Hazine, bunların alım satımını bayiler ve yatırımcılar için kolaylaştırabilir ve piyasa bozulmaları riskini azaltabilir.

Ancak bu operasyonu niceliksel gevşeme ile karıştırmamak önemlidir. Hazine, piyasa işleyişini iyileştirmek ve borç profilini yönetmek için mevcut menkul kıymetleri geri alıyor; Federal Rezerv ise tahvil satın alarak parasal tabanı genişletmiyor.

Açıklama, zorlu bir mali zemin üzerinde geldi. Büyük ve tekrarlayan açıklar, Hazine ihraçlarını yüksek tutarak uzun vadeli borç arzına ilişkin endişeleri ve yatırımcıların bu borcu elde tutmak için talep ettiği tazminatı artırıyor.

Piyasa açısından bakıldığında, daha büyük geri alımlar uzun vadeli Hazine tahvilleri için mütevazı ölçüde destekleyici. Likidite primlerini daraltabilir ve uzun vadeli getiriler üzerindeki yukarı yönlü baskıyı geçici olarak hafifletebilir. İlk tepki de bu yönde oldu: daha uzun vadeli tahvillere talep arttı, getiriler düştü ve ABD Doları değer kaybetti.

Bununla birlikte, Dolar üzerindeki etkinin dolaylı olduğu, herhangi bir para birimi müdahalesi yerine tahvil piyasası ve yatırımcı hissiyatı üzerinden işlediği belirtildi. Daha düşük uzun vadeli getiriler, ABD varlıklarının getiri avantajını azalttı; ayrıca bu karar, mali baskılara ve yetkililerin Hazine piyasasındaki düzensiz koşullardan duyduğu rahatsızlığa ilişkin endişeleri de yeniden gündeme getirdi. 

Daha geniş getiri eğrisi tepkisi de önemli olacak. Eğer uzun vadeli getiriler mali ya da enflasyon endişeleri nedeniyle yükselirken kısa vadeli getiriler nispeten sabit kalırsa, sonuç bir bear steepener olur. Bu durum, daha yüksek uzun vadeli getiriler Fed'in sıkılaştırmasına ilişkin daha güçlü beklentilerden ziyade artan risk primlerini yansıtıyorsa, ABD Doları için olumsuz olabilir.

Fed yetkilileri karışık ama genel olarak temkinli bir mesaj verdi

Fed yetkilileri Mary Daly (San Francisco) ve Alberto Musalem (St Louis) perşembe günü farklı vurgular ortaya koydu, ancak ikisi de enflasyonun hedefin üzerinde kaldığı ve politikanın fiyat istikrarını yeniden sağlama odağını koruması gerektiği konusunda hemfikirdi.

Musalem, temel enflasyonun %2,5 ile %3 arasında kaldığını ve hala çok yüksek olduğunu savunarak şahin bir ton benimsedi. Mevcut faiz oranlarının enflasyonu %2'ye geri döndürme olasılığının daha düşük olduğunu söyledi ve daha erken bir faiz artırımının ileride daha agresif bir adım atma ihtiyacını önleyebileceğini öne sürdü. Ayrıca güçlü büyüme, yatırım ve yüksek girdi maliyetlerinin tahvil piyasasını etkileyen faktörler olduğuna dikkat çekti ve Eylül FOMC toplantısı hakkında önceden hüküm vermekten kaçındı.

Daly ise daha ölçülüydü. Son istihdam ve enflasyon verilerinin görünümünü önemli ölçüde değiştirmediğini ve işgücü piyasasının istikrarlı olduğunu, belirgin bir bozulma işareti ya da enflasyonu körüklediğine dair bir kanıt bulunmadığını söyledi. Temmuz ayındaki faiz sabit tutma kararını desteklediğini ve verileri izlemek için politikanın iyi bir yerde olduğunu ifade ederken, daha yüksek uzun vadeli getirilerin kısmen küresel faktörleri yansıttığını ve bu nedenle Fed için daha az net bir sinyal sunduğunu belirtti.

Her iki yetkili de Fed'in güvenilirliği hakkındaki endişeleri reddetti ve para politikası bağımsızlığının maliye politikasından korunmasının önemini vurguladı. Genel olarak açıklamalar karışıktı ancak temkinli biçimde şahin tarafa eğiliyordu: Musalem kalıcı enflasyona karşı tetikte olunmasını savunurken, Daly politika değişikliğine gitmeden önce daha fazla kanıt beklemeye rahat görünüyordu.

FOMC Tutanakları daha güçlü bir şahin alt akım ortaya koyuyor

Çoğu katılımcı, 28–29 Temmuz toplantısında faiz oranlarının değiştirilmeden bırakılmasını desteklerken, birkaç kişi bir artıştan yana oldu. Bununla birlikte görüşmeler, politikanın enflasyonu %2 hedefe geri döndürmek için yeterince kısıtlayıcı olmayabileceğine dair geniş çaplı endişeyi ortaya koydu.

Birçok katılımcı, enflasyon düşmezse daha yüksek faizlerin muhtemelen gerekli olacağını söylerken, bazıları güçlü ekonomik büyüme ve Fed'in daha kısıtlayıcı bir duruş benimseyeceği beklentisi nedeniyle daha sıkı finansal koşulların zaten gerekli olduğunu savundu. Bir faiz artışını destekleyen birkaç yetkili, bunun ileride daha büyük artışlara duyulacak ihtiyacı önlemeye yardımcı olabileceğine inanıyordu.

Tutanaklar ayrıca, son fiyat artışlarının mal ve hizmetler genelinde geniş tabanlı olduğunu belirtti. Fed personelinin enflasyon görünümü haziran ayına kıyasla büyük ölçüde değişmezken, ekonomik görünümü biraz daha zayıf olarak tanımladılar.

Neredeyse tüm yetkililer, fiyat istikrarı sağlama taahhüdünün korunmasını destekledi. Başkan Kevin Warsh, yılda altı toplantı yapılmasının kararlar arasında daha fazla bilginin birikmesine olanak tanıyabileceğini öne sürdü, ancak tutanaklar 2026 toplantı takviminde herhangi bir değişiklik üzerinde anlaşmaya varılmadığını doğruladı.

Genel olarak tutanaklar temkinli bir şahin ton taşıdı. Çoğunluk hâlâ Temmuz ayında faizin sabit tutulmasını desteklerken, tartışmalar enflasyon düşüşünü yeniden sürdürmezse Eylül ayında bir faiz artışının güçlü biçimde masada kalmaya devam ettiğini gösterdi.

Dolar'da uzun pozisyonlar geri çekiliyor, ancak kararlılık sürüyor

ABD Doları'nda ticari olmayan pozisyonlanma, Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu'nun (CFTC) son raporuna göre 11 Ağustos ile biten haftada mütevazı bir şekilde zayıfladı. Bununla birlikte net spekülatif pozisyonlanma yaklaşık 21,4 bin kontrata gerileyerek neredeyse 1,1 bin kontrat düştü ve önceki haftaki artışın bir kısmını tersine çevirdi; 4 haftalık değişim ise +9.230 kontrattan +8.230 kontrata yumuşadı.

Açık pozisyonlar da mütevazı biçimde yaklaşık 49,5 bin kontrata geriledi. Net pozisyonlanma ve katılım birlikte azaldığı için, bu hareket önemli bir yeni USD kısa pozisyon dalgasından ziyade bazı uzun pozisyonların kapatılması ya da genel bir pozisyon azaltımıyla daha uyumlu görünüyor.

Spekülatif maruziyet %43,21 ile neredeyse değişmezken, maruziyet yüzdelik dilimi 66,6'ya yükseldi ve net pozisyon yüzdelik dilimi 73,9 ile yüksek kalmaya devam etti. Bu durum, USD pozisyonlanmasının tarihsel olarak hâlâ destekleyici olduğunu gösterirken, son haftalık bozulma yükseliş momentumunun daha az güçlü hale geldiğine işaret ediyor.

Genel olarak daha geniş USD pozisyonlanma zemini yapıcı kalmaya devam ediyor, ancak son veriler yeniden kararlılıktan ziyade konsolidasyona işaret ediyor. Dolar'ı hâlâ destekleyen kayda değer bir net uzun pozisyon bulunuyor, ancak son tasfiye daha sürdürülebilir bir çözülmeye dönüşürse bu destek daha da zayıflayabilir.

Dolar için sıradaki gündem

Gelecek hafta Jackson Hole Sempozyumu'na odaklanılacak, ancak Başkan Warsh'ın büyük olasılıkla Temmuz ayı sonundaki son FOMC toplantısında sergilediği tonla aynı tonu koruması bekleniyor.

Veri cephesinde, Tarım Dışı İstihdam'ın öncü yıllık revizyonu ön plana çıkarken, 2. çeyrek GSYH Büyüme Oranı'na ilişkin bir başka tahmin ve Fed'in tercih ettiği gösterge olan Kişisel Tüketim Harcamaları (PCE) ile izlenen enflasyonun yatırımcıların ilgisini canlı tutması bekleniyor.

Dolar'ın bir sonraki sınavı parasal değil, mali olacak

Son birkaç ay, ortak bir sorunu ortaya koydu: Enflasyonu zirvesinden aşağı çekmek bir şey, ancak onu tamamen hedefe geri getirmek çok daha zor oluyor.

Dezenflasyon sürecinin bu son aşaması, özellikle piyasalar kalan fiyat baskılarının ne kadar sürede ortadan kalkacağı konusunda aşırı iyimser olduysa, önümüzdeki aylarda ABD Doları için önemli bir destek kaynağı haline gelebilir.

Temel enflasyon yapışkan kalmaya devam ediyor ve faiz oranlarının daha uzun süre daha yüksek kalacağı yönündeki tahminler Dolar'ı desteklemeyi sürdürebilir… peki ya hikâyenin mali tarafı?