60 gün ödeme süresi: Nvidia kendi talebini finanse ediyor

Jensen Huang liderliğindeki Nvidia (NVDA), ikinci çeyrek kazançlarını açıkladığında hisseleri, mayıs ayında belirlediği zirvenin yaklaşık %11 ve ağustos ortasında işlem gördüğü seviyenin yaklaşık %8 altındaydı; bu, şirketin piyasaya tek bir müşterinin kirasına ilişkin 105 milyar dolara kadar destek vereceğini söylediği gündü. Ardından her şeyi aştı. 92 milyar dolar civarındaki konsensüse karşılık 96,221 milyar dolar gelir. Hisse başına 2,10 dolara karşılık 2,22 dolar düzeltilmiş kâr. 86 milyar dolara karşılık 89,023 milyar dolar veri merkezi geliri. Piyasanın öngördüğü 104 milyar dolara karşılık üçüncü çeyrek için 108 milyar dolar yönlendirme. Satış tarafının gerçekten tahmin yayımladığı dört kalemin dördünde de dörtte dört başarı.

Hiç kimsenin tahmin etmediği kalem days sales outstanding (DSO) oldu ve tek bir çeyrekte 45'ten 60'a yükseldi. Tüm rapor tek bir rakamda bu. Nvidia üretebildiği her şeyi satıyor. Artık bunun karşılığını eski koşullara benzer hiçbir şekilde almıyor ve bunun nedeni, şirketin bilinçli olarak aldığı ve sürprizi içeren aynı belgede açıkladığı bir karar.

Modelledikleri her şey beklentiyi aştı, modellemedikleri tek şey bozuldu

Net kâr 59,688 milyar dolar oldu. Faaliyetlerden sağlanan nakit akışı 24,077 milyar dolar oldu. Bir yıl önce bu iki rakam sırasıyla 26,422 milyar dolar ve 15,365 milyar dolardı; o kadar yakındı ki kimse dikkat etmedi. Üç ay önce ise 58,321 milyar dolar ve 50,344 milyar dolardı. Bu çeyrekte şirket, geçen çeyreğe göre %18 daha fazla gelir kaydetti ve bunun yarısından az nakit topladı.

35,611 milyar dolarlık fark bir muhasebe yanılgısı değil. Bunun 22,346 milyar doları alacaklardan, 5,784 milyar doları stoklardan, 5,497 milyar doları diğer varlıklardan kaynaklandı. Özkaynak yatırımlarındaki kağıt kazançların ters çevrilmesi de 7,771 milyar dolara mal oldu, çünkü değerlemeler para değildir. Serbest nakit akışı, üç ay önceki 48,554 milyar dolara karşılık 18% daha fazla gelir üzerinden 21,341 milyar dolar olarak gerçekleşti.

Ticari alacaklar artık ocak ayı yıl sonundaki 38,466 milyar dolara karşılık 63,059 milyar dolar seviyesinde bulunuyor; bu da yaklaşık tam bir çeyreklik satışın üçte ikisine eşit. Stoklar ise 21,403 milyar dolardan 31,575 milyar dolara çıktı. İkisini bir araya koyduğunuzda, 320,272 milyar dolarlık bilançonun 94,634 milyar doları Nvidia'nın satın alıp satmadığı ya da satıp parasını tahsil edemediği mallardan oluşuyor.

Düz bir inkardan altı ay sonra

25 Şubat'ta sunulan yıllık rapor bunu açıkça ele aldı. Şirketin müşteri kurulumlarını desteklemek için finansman düzenlemeleri sunmasının istendiğini ve hiçbirine girmediğini kaydetti. Altı ay sonra ise üç aylık bildirim, en açık ifadeyle bunun tersini söylüyor: belirli yatırım yapılabilir kredi notuna sahip müşterilerle yapılan finansman düzenlemeleri, büyük çok çeyrekli anlaşmalar kapsamındaki uzatılmış ödeme vadeleri dahil, faaliyet nakit akışlarının zamanlamasını etkilemeye devam edecek. Etkiledi değil. Etkilemeye devam edecek.

Mekanizma birkaç sayfa önce yer alıyor. Ödeme normalde teslimattan kısa süre sonra yapılır. Veri merkezi ölçeğinde alım yapan yatırım yapılabilir kredi notuna sahip müşteriler için Nvidia artık 90 günden tam bir yıla kadar uzanan vadeler sunuyor. Çeyrekte 96 milyar dolar satan ve elde ettiği geliri 12 aya kadar geri borç veren bir şirket, iki iş yürütüyor demektir ve bunlardan yalnızca birinin herkesin modellediği bir marjı var.

Yoğunlaşma da bununla birlikte değişti. Beş doğrudan müşteri, alacak bakiyesinin %22, %14, %13, %11 ve %10'unu oluşturuyor; bu da beş isimde duran 63,059 milyar doların %70'i anlamına geliyor. Ocak ayında ise üç isim %25, %18 ve %13 ile toplamın %56'sını oluşturuyordu, üstelik çok daha küçük bir bakiye üzerinden. Dolar bazında yoğunlaşmış alacak riski altı ayda yaklaşık 21,5 milyar dolardan yaklaşık 44,1 milyar dolara çıktı. İsim sayısı arttı, bu çeşitlenme gibi okunuyor. İçlerindeki para ikiye katlandı, bu ise öyle değil.

Nvidia'nın bildirimi bunun nedenine dair açık sözlü. Şirketin kendi risk dili, yapay zeka (AI) bulutları ve AI model geliştiricilerinin eğitim ve çıkarım hesaplamasına yönelik gerçek bir talebe sahip olduğunu ve şu anda bunu satın almak için uzun vadeli altyapı sözleşmelerini ya da yatırım yapılabilir finansman kapasitesini güvence altına alamadıklarını belirtiyor. Bu, satıcının, avukatlarının imzaladığı bir belgede, adreslenebilir pazarının anlamlı bir kısmının krediye uygun olmadığını kayda geçirmesi demek.

Tek bir çeyrekte 160 milyar dolarlık bellek

Üretim, arz ve kapasite taahhütleri üç ay önceki 119 milyar dolardan 279 milyar dolara çıktı; şirket bunun başlıca nedeninin bellek olduğunu söylüyor. Bu, yuvarlama farkı değil. On üç haftada kaydedilen 160 milyar dolarlık yeni yükümlülükten söz ediyoruz; üstelik bu, 96,221 milyar dolar gelir üreten bir çeyreğe karşılık geliyor. Toplamın 92 milyar doları bu mali yılın kalanında, 87 milyar doları bir sonraki yılda ve 88 milyar doları ondan sonraki yılda vadesi gelecek.

Altındaki stok artışı size ne satın alındığını söylüyor. Ham maddeler ocak ayı yıl sonundaki 3,807 milyar dolardan 11,341 milyar dolara çıktı; bu neredeyse üç katına çıkış demek. Yarı mamul stokları 13,377 milyar dolara yükseldi. Sevkiyata hazır stoklar ise 8,774 milyar dolardan 6,857 milyar dolara geriledi. Bu, ürününü satamadığı için elde stok tutan bir şirket değil, girdi biriktiren bir şirket; dürüst boğa okuması budur ve bunu açıkça söylemek gerekir.

Fatura zaten marj içinde görünür durumda. Brüt marj %75'te sabit kaldı ve gelecek çeyrek için %74 olarak yönlendirildi; bu, bu döngüde yönlendirilen ilk düşüş. Tüketici tarafı ise daha da sert: edge geliri çeyreklik bazda %13 arttı ve yorumlarda daha zayıf kişisel bilgisayar satışlarının nedeni olarak yüksek bellek ve sistem fiyatları gösterildi. Bellek enflasyonunu fiyatlara yansıtıp %75 marjı korumak, kıtlık sürdüğü sürece işe yarıyor. Ancak bu gerçekleşmediğinde ne olacağına dair bir kalibrasyon olayı kayıtlarda mevcut ve bu, mali 2026'nın ilk çeyreğinde fazla stok ve satın alma yükümlülükleri için alınan 4,5 milyar dolarlık gider; o dönemde bu yükümlülükler bugün 279 milyar dolara karşılık toplam 29,8 milyar dolardı.

Nvidia'nın yazdığı opsiyon

Bilanço üzerinde taşınmayanları topladığınızda ortaya çıkan toplam, bilançonun kendisinden daha büyük. Sözleşmeye bağlanmış gelecekteki taahhütler 366 milyar dolara ulaşıyor. İkinci bir tabloya 56 milyar dolarlık yapay zeka bulut anlaşmaları ve üçüncü taraf kiralamaları ekleniyor. Garantilerdeki azami brüt risk 108,5 milyar dolar. Tüm bunların karşısında ise 320,272 milyar dolarlık toplam varlık ve 228,984 milyar dolarlık özsermaye bulunuyor.

Bileşimi toplamdan daha ilginç. Garanti portföyünün 105 milyar doları, tek bir Ohio kampüsündeki kiralamalara yönelik kredi desteği; tek bir kiracı adına üstlenilmiş durumda, mali 2029'dan itibaren dokuz inşaat aşamasına yayılarak devreye giriyor ve her aşama için yirmi yıl sürüyor. Bir koşulda erken sona eriyor; o da kiracının tatmin edici bir kredi notu elde etmesi. Buna karşılık, söz konusu sahada yalnızca Nvidia hesaplama altyapısı barındırılıyor; şirketin kendi hesabına göre bu, donanım nesli başına 150 milyar dolar ile 200 milyar dolar arasında gelir değerine sahip. Nvidia, iki on yıllık karşı taraf riskine karşı iki on yıllık münhasır talep satın alıyor ve bunu 3,8 gigawatt daha için yeniden yapma opsiyonunu elinde tutuyor.

Daha küçük garanti kalemi ise daha fazla şey anlatıyor. Yapay zeka bulut ortakları için yazılan 3,5 milyar dolarlık kira garantileri türev notunda yer alıyor ve Nvidia'nın kendi muhasebecileri tarafından kredi türevleri olarak sınıflandırılıyor; ortaklar bu riske karşı 712 milyon dolar bloke etmiş durumda. Şirket bunu ticari bir düzenleme olarak tanımlamıyor. Bunu yazılmış kredi koruması olarak kayda geçiriyor.

Ardından 36 milyar dolarlık yapay zeka bulut anlaşmaları geliyor ve bu satır iki kez okunmayı hak ediyor. Nvidia altyapıyı bulutlara satıyor ve aynı anda bulut kapasitesini onlardan geri satın almayı taahhüt ediyor. Bu bulutlar, Nvidia'ya tedarik sağlamayı tek taraflı olarak durdurabilir ve kapasiteyi daha iyi oranlarla üçüncü taraflara yeniden satabilir. Bu da Nvidia'nın teslimatı yalnızca başka kimsenin istemediği zaman aldığı ve talep güçlü olduğunda kapasiteyi tam olarak kaybettiği anlamına geliyor. Sizi kötü durumda bağlayan ve iyi durumda serbest bırakan bir anlaşma satın alma sözleşmesi değildir. Bu, yapay zeka hesaplama talebi üzerine yazılmış bir put opsiyonudur ve Nvidia bunun kısa tarafındadır.

Bu bölümdeki her şey aynı yöne işaret ediyor. Yukarı yönlü potansiyel müşteride kalıyor. Aşağı yönlü risk ise satıcıya geri dönüyor.

Artık bir borçlu

Nvidia, Haziran ayında yedi dilim halinde 25 milyar dolarlık kıdemli teminatsız tahvil ihraç etti ve anapara tutarını yıl sonundaki 8,5 milyar dolardan 33,5 milyar dolara çıkardı; bunun yanında kullanılmamış 25 milyar dolarlık bir ticari senet programı da bulunuyor. Aynı çeyrekte hissedarlara yaklaşık 26 milyar dolar iade etti ve 15,822 milyar dolarlık özsermaye menkul kıymeti satın aldı. Bu ihraç sayesinde brüt nakit ve pazarlanabilir borç menkul kıymetleri 56,6 milyar dolara yükseldi. Borç netleştirildiğinde, nakit pozisyonu yaklaşık 60 milyar dolar kazandıran bir çeyrekte yaklaşık 18,6 milyar dolar azaldı.

Özsermaye yatırımları artık pazarlanabilir ve pazarlanamaz kalemler dahil toplam 93,94 milyar dolar seviyesinde; ocak ayında bu rakam 35,137 milyar dolardı. Faiz gideri 227 milyon dolara çıkarak üç kattan fazla arttı, faiz geliri ise Hazine tahvillerinde duran paranın artık müşterilerde durması nedeniyle 592 milyon dolardan 496 milyon dolara geriledi.

Güçlü sonuçların altındaki boşluk

İşte Nvidia'nın tek hisse hikayesi olmaktan çıktığı yer burası. Genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine (GAAP) göre kârı çeyreklik bazda %2 artarken gelir %18 arttı; çünkü özsermaye kazancı kalemi 15,936 milyar dolardan 7,771 milyar dolara yarıya indi. Başka hiçbir şey değişmedi. Değerlemeler sadece önceki hızda bileşikleşmeyi bıraktı ve manşet kâr büyümesinin dörtte biri de onlarla birlikte gitti.

Tüm endeksin üzerinde çalıştığı mekanizma bu. S&P 500 şirketlerinin %88'i raporlamışken, ikinci çeyrek kâr büyümesi 30 Haziran'da analistlerin beklediği %23,1'e karşı %50'nin üzerinde seyrediyor. İki şirketi çıkarınca bu oran %32'ye düşüyor. Alphabet'in açıkladığı çeyrek, SpaceX'teki (SPCX) hissesi sayesinde yaklaşık 98 milyar dolarlık kazanç içeriyordu. Amazon'un (AMZN) çeyreği ise ağırlıklı olarak Anthropic yatırımından gelen 53,4 milyar dolarlık kazanç taşıdı. İkisini de çıkarınca toplam kâr sürprizi %29'dan %11'in altına düşüyor. Endeksin net kâr marjı, %15,7 ile rekor seviyedeyken, yalnızca Alphabet nedeniyle %14,4'e geriliyor.

Piyasadaki en büyük üç şirketten ikisi, özel yapay zeka şirketlerindeki hisselerini yeniden değerleyerek yılların en iyi çeyreklerini açıkladı. Nvidia bunların üçüncüsü ve herkesin büyük bir sıçrama olarak nitelendirdiği çeyrekte geri dönüşü gösteren ilk şirket oldu. Değerlemeler kârların kendisi olduğunda, kârlar da değerlemelerin oynaklığını devralır ve bunların hiçbiri nakit olarak gelmez. Seans sonrası işlemlerde fiyat, ilk saat içinde 205$ seviyesinin altından 215$ seviyesinin üzerine kadar sallandı; bu, bir piyasanın büyüme raporu mu yoksa kredi raporu mu okuduğuna karar veremediğinde nasıl göründüğüdür.

Bunu gerçekten çözecek olan şey

Boğa senaryosu geçerliliğini koruyor ve tam gücüyle ifade edilmeyi hak ediyor. Sorun talep değil. Doğrudan müşterilerden biri bu çeyrekte gelirin %16'sını oluşturdu; bir yıl önce bu oran %23 ve %16 olan iki müşteriye karşılık geliyor. Yani nihai pazar daralmıyor, gerçekten genişliyor. Ham maddeler birikiyor, alıcı bekleyen ürün değil. Garantiler, bir kiracı temerrüde düşmedikçe hiçbir ödeme yapmıyor ve bunların en büyüğü mali 2029'a kadar başlamıyor. Bunların hiçbiri yapay zeka talebinin gerçek olup olmadığına dair bir tez değil.

Ayrım noktası, bir çip şirketinin sonunda bir kredi kuruluşu gibi fiyatlanmadan bir kredi kuruluşunun bilançosunu taşıyıp taşıyamayacağı. Bunu çözecek iki gözlem var ve ikisi de kasım sonundaki bir sonraki raporda ortaya çıkacak. İlki DSO. Üç ay önce 45 günün normale döneceği yönünde yönlendirme yapılmıştı ve bu 60 güne çıktı. Bir sonraki açıklama, 108 milyar dolarlık gelir rehberine karşı bunu yeniden yukarı taşırsa, uzatılmış vadeler bir zamanlama sapması değil, büyüme oranının bedeli demektir. İkincisi, net gelir karşısında faaliyet nakit akışı. Nvidia zaten yazılı olarak finansman düzenlemelerinin bunu etkilemeye devam edeceğini söyledi.

Garanti portföyünü de bunlarla birlikte izleyin. Altı ayda sıfırdan 108,5 milyar dolara çıktı ve 3,8 gigawatt için opsiyon tamamen Nvidia'nın takdirinde. Buna eklenen her dolar, iki yıl içinde gelen gelir satın alırken yirmi yıl içinde gelen kredi riskini üstleniyor. Piyasa bu döngü boyunca geliri fiyatladı. Henüz diğer tarafı fiyatlamak zorunda kalmadı ve bunu zorunlu kılacak çeyrek bir basın bülteniyle gelmeyecek.