20 milyar dolar teklif edildi, 2 milyar dolar alındı: Hazine neden geri alım tavanını ikiye katladı

ABD Hazine, Çarşamba günü kendi takviminden saptı ve üzerinde durulması gereken kısım da bu. 12:32 GMT'de kurum, 10 yıllıktan 20 yıllığa ve 20 yıllıktan 30 yıllığa kadar olan vadelerde likidite destek geri alım operasyonlarının boyutunu en az iki katına çıkaracağını, operasyon başına maksimum tutarı 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara yükselteceğini, bunun 9 Eylül'de yürürlüğe gireceğini ve 4 Kasım'a kadar süreceğini açıkladı. Geri alım parametreleri üç aylık yeniden finansman toplantısında belirleniyor. Bu karar, çeyreğe ilişkin takvim yayımlandıktan iki hafta sonra revize edildi.

Arka plan kötü bir hafta değil. 30 yıllık tahvil, Haziran sonundan bu yana yaklaşık 40 baz puan ekledi ve yılın Mayıs zirvesine yönelik ikinci atağını yaptı: Mayıs ayında %5,18'den geri çevrildi, 24 Haziran'da %4,86'ya dip yaptı, ardından 17 Ağustos'a kadar %5,31'e yükseldi. İlk deneme başarısız oldu. İkincisi olmadı.

Enstrüman zaten çalışıyordu

Açıklamayı yeniden çerçeveleyen ayrıntı şu: 20 yıllıktan 30 yıllığa kadar olan vadede planlı bir geri alım operasyonu, uzun vadeli tahvili 19 yılın zirvesine taşıyan satış dalgası sırasında, mevcut 2 milyar dolarlık büyüklükle 18 Ağustos'ta gerçekleştirildi. Dealer'lar yaklaşık 20 milyar dolarlık kağıt sundu. Hazine, 2048 vadeli bir tahvilden 1 milyar dolar ve iki 2051 tahvili arasında paylaştırılmış 1 milyar dolar aldı; bu, izin verilen tam tutardı ve buna rağmen piyasa getirilerde yükseldi.

Araç, devreye alınmayı bekleyerek çekmecede durmuyordu. O gün, o büyüklükte, aktifti ve çizgiyi koruyamadı. Ertesi sabah ise büyüklüğü iki katına çıkarıldı.

Teklif, birinin satış yapmasıdır

Hazine'nin belirttiği gerekçe, uzun vadeli segmentlerin piyasa katılımcılarından düzenli olarak gelen yüksek kaliteli tekliflerin önemli hacmiyle kanıtlandığı üzere, istikrarlı ve güçlü bir talep görmesidir. Her iki kısım da doğru, ancak bunlardan çıkarılan sonuç doğru değil. Bir geri alımda teklif, bir tahvil sahibinin kağıdı elinden çıkarması için hükümetten almasını istemesidir. İzin verilen büyüklüğün on katı kadar teklif gelmesi bir alıcı kuyruğu değildir. Bu bir satıcı kuyruğudur ve içinde yalnızca birincil dealer'lar vardır; New York Fed teklifleri geçerli piyasa fiyatlarına yakınlığa göre değerlendirdiği için fiyatlamayı piyasa seviyelerine yakın yaparlar.

Talebin satışa oranı da zamanlamayı açıklamıyor, çünkü düşüyor. 18 Ağustos operasyonu, bu yıl o segmentte gerçekleştirilen on bir operasyon arasında en düşük teklif hacmini çekti. Eğer tavanın iki katına çıkarılmasının gerekçesi kuyruğun uzamasıysa, kuyruk tam tersine kısaldı.

Arada üçüncü bir belge daha var. Hazine'nin geri alım programına ilişkin yayımladığı rehber, bu operasyonları şu anda akut piyasa stresinin yaşandığı dönemleri hafifletmek için kullanmayı planlamadığını açıkça söylüyor ve likidite desteğini, piyasada işlem görmeyen menkul kıymetleri satmak için düzenli ve öngörülebilir bir fırsat olarak tanımlıyor. Ya uzun vade stres altında değil ya da bu doktrin Çarşamba günü kimse bir şey söylemeden değişti.

Test dört saat sonra geldi

Piyasa bunun için Eylül'ü beklemedi. Hazine, piyasaya daha fazla uzun vadeli tahvil alacağını söyledikten yaklaşık dört saat sonra, saat 17:00 GMT'de 16 milyar dolarlık yeni 20 yıllık tahvil sattı. Tahvil, 14 Ağustos'ta yaklaşık 5,27% seviyesindeki when-issued seviyesine karşılık %5,204'ten temizlendi, böylece açıklama Washington'ın önümüzdeki iki on yıl boyunca ödeyeceği kupondan birkaç baz puan düşürdü.

Ancak yine de yarım baz puanlık bir kuyruk oluştu. Karşılama oranı 2,53 oldu; bu, 2026 serisinin en zayıf seviyesi olup Mayıs'taki 2,55, Haziran'daki 2,75 ve Temmuz'daki 2,64'ün altında kaldı. Tekliflerin neredeyse %66'sı en yüksek getiriden karşılandı; bu da talebin tam da önemli olduğu yerde zayıfladığını gösteriyor.

Gerçekte kim kaldı

Dağıtım daha faydalı olan satır. New York Fed üzerinden işlem yapan yabancı merkez bankaları ve denizaşırı kurumları kapsayan kategori olan dolaylı alıcılar %62,9 pay aldı. Haziran ayında aynı vade onlara %71,2 sağlamıştı. Geçen haftaki 30 yıllık ihale onları %66,8'e getirdi ve bu da zaten ortalamasının altındaydı. Doğrudan alıcılar açığı %24,6 ile kapatırken, dealer'lar %12,5 absorbe etti; bu oran, ikinci uzun vade ihalesinde de normalin üzerindeydi.

Bu, yayımlandıktan üç gün sonra bir ihale kitabında canlı olarak görülen Treasury International Capital (TIC) verisi. Yabancı varlıklar Haziran ayında 72,1 milyar dolar azaldı; Japonya yen'i savunurken 26,4 milyar dolar, Çin ise 25,9 milyar dolar kesti. Amerikan vadesinin marjinal alıcısı artık yerli yatırımcılar ve yerli alıcılar vade fiyatlamasını rezerv yönetimi yetkisinden ziyade yaz boyunca yükselen reel getiriler üzerinden yapıyor. Birini diğeriyle ikame etmek birebir bir takas değil ve iki ayda yabancı payındaki 8 puanlık düşüş, bu ikamenin marjinal maliyeti.

Gerçekte ne satın alındı

Açıklamayı, el değiştiren şeye indirgediğinizde aritmetik zayıf kalıyor. Yeni büyüklükte henüz hiçbir şey satın alınmadı. Bir sonraki 10 yıllık ila 20 yıllık operasyon 10 Eylül'de, 20 yıllık ila 30 yıllık sektördeki bir sonraki operasyon ise 24 Eylül'de yapılacak; dolayısıyla iki katına çıkarılan tavan üç hafta boyunca bir tahvile dokunmuyor. Buna karşılık 30 yıllık tahvil, 17 Ağustos zirvesinden yaklaşık 9 baz puan geri geldi ve %5,20 civarında işlem görüyor.

Bu da piyasanın akış için değil, cümle için ödeme yaptığı anlamına geliyor. Operasyon başına iki milyar dolar ekleme, çeyrek başına dört kez, yalnızca Ağustos yeniden finansmanının tek başına ekrana koyduğu 25 milyar dolarlık 30 yıllık arzın yanında yuvarlama hatasıdır. Bir piyasayı bu kadar hareket ettiren ucuz bir sinyal, piyasanın kendisine bir şey söylenmesini istediğini gösterir; bu da bir tekliften daha kırılgan bir temeldir.

Rahatlamanın nerede durduğunu da not etmek gerekir. %5,20 civarında uzun tahvil, Mayıs ayında reddedildiği seviyeye neredeyse tam olarak ve yaklaşık bir hafta önce işlem gördüğü yere yakın duruyor. Hazine, döngü dışı hamlesini harcadı ve bir hafta satın aldı.

Kavşak

Bu mesele seviyeler üzerinden değil, operasyonlar üzerinden çözülüyor ve takvim kısa. 10 Eylül ilk test: Eğer teklifler yeni 4 milyar dolarlık tavanın katları halinde gelirse ve getiriler buna rağmen yükselmeye devam ederse, departman büyüklüğün hiçbir zaman kısıt olmadığını göstermiş olacak ve kendisine araç setinde başka ne olduğu sorulacak. Eğer teklifler zayıflar ve uzun vade istikrar kazanırsa, açıklama iyi zamanlanmış bir likidite düzenlemesi gibi görünecek ve 4 Kasım yeniden finansmanı bir formalite haline gelecek.

Aradaki ipucu, 16 Eylül faiz kararı ve onun iki yanındaki ihaleler olacak. Karşılama oranından ziyade dolaylı payı izleyin. Karşılama, ihaleye ne kadar kağıt atıldığını ölçerken, dağıtım sonrasında onu kimin elde tutmaya istekli olduğunu ölçer ve ikinci sayı Haziran'dan bu yana düz bir çizgide kötüleşiyor.

Pozisyonlama açısından, yalnızca açıklama üzerinden uzun vadeli tahvillerdeki bu ralliyi sönümlendirmeye çalışmak asimetrik görünüyor. Kalıcı bir dönüş için yabancı talebin geri gelmesi gerekiyor ve Haziran TIC verilerinde, geçen haftaki 30 yıllık satışta ya da bugünkü 20 yıllık ihalede bunun geldiğine dair hiçbir şey yok. 17 Ağustos zirvesinin üzerinde bir kapanış, geri alımın zaman satın almaktan başka bir şey yapmadığını doğrulayacak ve soruyu yaz boyunca geldiği yere, yani departmanın likiditeyi mi yoksa eğriyi mi yönettiğine ve 4 Kasım'dan önce bu farkı kabul etmeyi planlayıp planlamadığına taşıyacak.